2015“灰天鹅”之地方债务隐忧：6000亿城投债到期

　　以城投债为例，按最宽泛口径计算，城投债约5.6万亿，推算显示，2015年有6000亿规模的偿还压力，并在2016年进入到期高峰。

　　1月16日，证监会与银监会相继出手，前者通报了融资融券的违规处罚，后者就委托贷款管理征求意见，导致本已高处不胜寒的A股出现“1·19暴跌”，堪称2015年市场飞出的第一只灰天鹅。

　　但2015年市场远不止这一只灰天鹅，首当其冲的就是地方债务。中金公司的测算显示，截至2014年末，地方政府性债务规模约为21万亿~22万亿，相比审计署发布过的截至2013年6月底的数据增长约20%。另外，政府承担偿还责任的债务约为14万亿，或有债务约为7万亿~8万亿。

　　中金估算15%~20%的地方政府性债务存在较高风险。所以也就不难理解在43号文出台之后，数个地方政府在城投债发行之后就急于撇清担保责任的失信现象。

　　先以城投债为例，按最宽泛口径计算，城投债约5.6万亿，推算显示，2015年有6000亿规模的偿还压力，并在2016年进入到期高峰。

　　如果再考察银行、信托相关的地方政府融资平台，那么债务压力比城投债还要大。上周银监会公布的银行不良率数据增长也已显现了这一苗头。

　　银监会数据显示，中国银行业金融机构2014年末不良贷款率1.64%，而2013年为1.49%；中国商业银行2014年末不良贷款率1.29%，而2013年为1%。这只是表面的官方数据，笔者接触的多家商业银行人士对不良贷款数据均不甚乐观。

　　综上所言，当前无论是政府部门还是金融部门，去杠杆的压力都比较大。根据申万债券的测算，2014年底中国国家杠杆率达到273%，金融部门杠杆率约180%。

　　1月5日，地方政府债务甄别上报已经截止，常理推测，最终上报的地方债存量规模很可能超出市场预期，因为出于地方发展和防范风险的本能，地方政府会在债务规模不突破风险警戒线的前提下扩大上报规模。两个可以佐证的指标是2014年12月商业银行公益类项目的中长期信贷和表外融资均有明显反弹。

　　目前尚不知债务甄别数据何时公布，或者公布多大的范围，但市场对此风险不可不防。

　　笔者在2013年8月的《周期共振下的2015年地方债务隐忧》一文中就提到，2015年是债务周期、产能周期、库存周期以及信贷周期等四大周期共振的时间点，目前维持原判，尤其是在房地产市场2014年5月起已连跌8个月的情况下。

　　市场在2012年避免了一场债务危机的冲击，因为当年地方融资平台需还款1.8万亿，但在银行业平台贷新政下有5000亿贷款展期，以及城投债发行暴增等两大因素下被化解了。那么2015年呢？尤其是在43号文已经限制了地方债务再走2012~2013年的扩张路径，2015年社融总量又遵循着“平稳适度增长”要求的两个前提下。

　　可以说，危机依然与改革在赛跑，取决于三个因素，银行放贷意愿、地方扩张意愿和PPP推进力度。

　　究竟谁会跑得更快，灰天鹅会不会飞来？市场会告诉我们的，其中一个预警指标就是债券收益率曲线，倘若长短端收益率倒挂，那么就要小心债务危机了。需要警觉的是，目前长短期限利差正在收窄。

　　国家财政部数据，2014年1~11月份，全国财政收入同比增长8.3%。稍早前全国财政工作会议上相关专家透露，2014年全国财政收入最终可能在8.6%左右，为23年来首次跌入个位数，这让与地方财政息息相关的基建资金来源和地方债风险旋即引发关注。

　　据中国经营报报道，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，计入存量债务接续在内，拉动今年GDP增速达到7%，尚有3.5万亿元基建资金的缺口。截止到2015年1月20日，将近20个省份公布2014年财政数据。天津、陕西等省份财政收入增速维持在10%以上，但包括北京、浙江、内蒙古等省份已经降到10%以下，绝大部分省份较2013年增速有所下滑。

　　巴曙松透露，2014年11、12月投放的信贷可以缓释一季度的风险，但一季度并非开工旺季，二季度风险可能会逐步显现，不排除部分土地出让金收入与税收收入均大幅下降的区域出现债务“青黄不接”的流动性风险。资金无法落地也会导致基建项目进度放缓甚至停滞，加大经济下行压力。

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