不执着：央行该如何走出结构性通缩的困境？

　　据国家统计局最新数据，11月CPI继续回落，同比上涨1.4％，较上月回落0.2个百分点，这是自2009年12月以来最低值。1-11月，CPI比去年同期上涨也只有2.0％。

　　此外，PPI下滑要比CPI更惨烈些。11月，全国工业生产者出厂价格PPI同比下降2.7％，降幅较上月扩大0.5个百分点，这是自2012年3月以来连续第33个月负增长。1-11月，PPI同比下降1.8％，工业生产者购进价格同比下降2.0％。

　　专家们对11月份CPI和PPI双双走弱给出的解释是：“CPI环比下降，主要是受天气、季节和国际因素，主要是国际油价持续下跌的影响。而PPI环比继续下降，则主要是国际大宗商品价格持续疲弱的影响。”尽管如此，学界对中国经济的进入通缩期表示了担忧，很多人认为通缩比通胀更可怕，因为通缩医治的难度系数将更大。

　　尽管中国经济目前是否进入通缩周期引发各方的争议，或许大家各自站在不同的平面来分析问题。但从理论来来说，通缩需要满足三个条件：一是物价指数的普遍持续下降；二是货币供给量的连续下降；三是有效需求严重不足，经济出现全面衰退。

　　不过，笔者判定，中国经济目前正陷入结构性通缩。一方面我国的实体经济肯定已进入通缩周期，除了不景气的各项经济数据外，钢铁卖出白菜价，70%煤企全面亏损，这说明通缩已无争议。另一方面我国的虚拟经济领域还没有进入通缩期，股市、楼市目前仍处在高位运行，虽然楼市较之前有所低迷，但是价格没有出现较大的松动。而股市则利用融资融券杠杆支撑走出了疯牛行情。

　　当然，如果我们好好研究一下，就会发现近年来，不管有没有油价大跌这样的输入型通缩，结构性通缩一直伴随在我们左右。有学者还将通缩分为需求不足型通缩和供给过剩型通缩，而这两种危险，中国一直都存在。

　　所谓需求不足型通缩，是由于总需求不足，使得正常的供给显得相对过剩而出现的通货紧缩，至于为啥会造成总需求不足？可能是消费需求不足或者投资需求不足，甚至还可能是国外需求减少。讲得更直白一点，百姓不愿意多消费，企业不愿意多投资，海外国家的外贸需求减少。

　　所谓供给过剩型通缩，一般是指由于技术进步和生产效率的提高，在一定时期产品的数量超过了需求引发的通缩。而在中国的情况完全不同，中国的供给过剩来自于产能过剩。而中国之所以会造成严重的产能过剩现象，就是政府之手过度干预市场，而使市场不能通过供需进行双向调节。之前4万亿投资造成的煤炭、钢铁、水泥项目大扩张，而现在政府投资少了，钢价、煤价等价格就随之下跌。

　　现在我们可以知道了，所谓的通缩，都是伴随着经济增长下行，各项投资、消费、出口需求的下滑所造成。所以治理通缩，也只能通过宽松货币政策和积极的财政政策来解决，但是这会造成三大后遗症：

　　其一，货币政策如果宽松，就会使国内产能过剩问题更加严重。2009年就是推出宽松货币政策，使本来产能过剩的问题愈加恶化。其二，货币政策宽松，会使大量的流动性进入虚拟经济，造成股市、楼市暴涨，而实体经济融资难问题将更加险恶。其三，积极的财政政策无非是政府加大投资力度，但是目前地方政府债务规模达到了17万亿，明年将有数万亿债务到期，所以财政政策的空间也有限。

　　正因为如此，央行在11月21日晚上宣布降息时，却始终遮遮掩掩。在央行答记者问时。被问及央行为什么要降息？回答是实体经济“融资难、融资贵”问题仍比较突出，“此次利率调整的重点就是要发挥基准利率的引导作用，有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题，为经济持续健康发展提供中性适度的货币金融环境。”

　　其实，现在央行面临着两难境地，一方面央行要防流动性过剩，而背上放水不慎的骂名，还要防A股杠杆操作过度，引发放量暴涨暴跌之事，另一方面更不希望实体经济衰退，特别是中小微企业因融资难、融资贵继续困挠下去，这样会危及经济稳定。所以并不是像一些分析人士所说的明年央行会多次降息，而一下滑入货币宽松的周期中。

　　11月22日，中国人民银行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。殷醒民分析，今年我国通胀水平数月温和可控，意味着对前期货币政策消化进展顺利；而央行此举也意味着更为中性稳健的新调控的开始。在这样的宏观调控之下，既不会出现高的通胀率，也不会出现通货紧缩。

　　“一方面，货币政策意图在于发挥基准利率的引导作用，促使实际利率回归合理水平，着力缓解企业融资成本高这一突出问题。另一方面，此次利率调整进一步推进利率市场化改革。”上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁指出，在稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的宏观经济调控大方略不变的前提下，随着经济结构调整到位、产业转型升级完成，中国经济将真正实现有质量的增长。

　　而笔者认为，央行现在不肯降准，也是为了应对美联储明年中期加息，如果现在贸然大幅降准，明年遇到美联储加息，大量资金流出中国，国内社会流动性趋紧，届时央行会陷入无准可降的尴尬境地。

　　应该说中国经济目前陷入结构性通缩的漩涡，就是超发的流动性都进入了虚似经济，而实体经济却进入了通缩周期。所以要解决目前实体经济的通缩：其一要遏制资本市场的过快上涨(去杠杆化)，特别是暴涨暴跌。其二将银行间货币市场的较低利率引向信贷市场，特别是支持中小企业发展。其三发展多层次的融资市场体系，比如培养三板市场、债券市场、PE或VC、互联网金融、小贷公司等，让实体经济能够通过直接融资的方式解决资金问题。

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