经济放缓 瑞银：中国GDP增长预计将步入“六”时代

　　中国经济放缓 商品货币贬值大幕拉开

　　美元的大牛市下，贬值的不仅是欧元和日元。随着大宗商品价格暴跌，几乎所有的大宗商品出口国都在推动本币贬值。加拿大、澳大利亚、新西兰、巴西、俄罗斯等国无不如此。

　　这些国家都希望通过货币贬值，来抵消大宗商品出口的减弱。比如在过去的一年中，在矿业出口疲软和经济增长不温不火的环境下，澳大利亚央行主席就总是念叨澳元要走弱。

　　近来，新西兰央行行长也说，虽然纽元有所下跌，但仍未到合理水平，不足以反映全球大宗商品的疲软程度。此前，新西兰一直依靠向中国出口肉类和奶制品，但最近这两类商品价格的暴跌让新西兰经济很受伤。

　　加拿大央行最近维持基准利率1%不变，并预计通胀在2%左右。但能源等大宗商品价格的下跌也严重损害了该国经济，令其增长速度降至2%左右。

　　自2000年以来，大宗商品牛市促使各国加大投入，商品供给急剧膨胀。但随着中国经济放缓，市场供大于求的局面日益明显，自2011年以来大宗商品就开始进入下跌。

　　今年以来，谷物价格和工业大宗商品价格普遍下跌。原油已经自年中6月的高点下跌了25%，创6年新低。铁矿石、铜价也均呈下跌态势。

　　作为全球最大的大宗商品进口国，中国消费了全球超过40%的铜、锡、铅、锌、煤、铁矿石、石油和棉花。中国经济的放缓，让大宗商品熊市变得深不见底。

　　于是，随着熊市引发的经济增长放缓，各大宗商品出口国货币竞相走软，导致商品美元对美元的集体贬值。而且，这一势头短期内似乎没有扭转的可能。

　　瑞银展望中国经济：GDP增长预计将步入“六”时代

　　瑞银报告认为，尽管未来稳增长政策会加码、美国经济稳步复苏也将支撑外需，但未来两年房地产下滑对内需的拖累幅度将会更大，因此预计2015~16年中国GDP增速将进一步放缓。在此背景下，我们预计通胀将在2015年下行、2016年企稳。

　　经济增长放缓应不会给就业带来明显压力

　　由于中国经济的体量已显著扩张，我们预计2015年6%的GDP增速能比2008年10%以上的增速创造出更多的新增就业。此外，新增劳动力供给不断减少，而劳动密集型的服务业稳健增长。因此就业目标本身带来的稳增长压力小于以往。

　　加强流动性支持和降息是防范金融风险的必要措施

　　为防范金融风险、保持金融体系稳定，决策层应会避免使用货币政策来进行强刺激，但与此同时，我们认为央行也有必要在资本大规模外流时保证流动性充裕。我们预计央行将在2015年底前三次下调贷款基准利率，以降低实际利率、防止不良贷款快速大幅上升。在强势美元背景下，我们预计人民币将对美元小幅贬值，2015年底兑美元汇率将达6.35左右。

　　改革预计将会提速

　　为缓冲房地产下滑和外部不确定因素的影响，我们预计决策层将加快推进有利于增长的服务业改革并扩大社保覆盖范围，以促进服务业消费和投资。房地产下滑还会倒逼地方政府融资、资本市场和国企重组等领域的改革步伐加快。

　　预测面临的风险

　　我们对2015年经济增速预测面临的风险偏下行。我们估计有15%的概率会出现房地产活动急剧下滑、拖累2015年GDP增速至5+%的风险情形。但考虑到我国居民部门储蓄率较高、资本账户仍大体封闭、银行体系国有成分较高，且政府债务水平依然可控，我们认为短期内中国爆发金融危机的可能性并不大。

　　房地产下滑预计仍将拖累2015-16年经济增长

　　我们预计2015年中国GDP增速将放缓至6.8%、2016年降至6.5%。房地产下滑仍是内需和整体经济的主要拖累，将继续抑制建设活动、重工业生产和投资，加剧地方政府财政困境，并拖累收入增速。

　　我们曾指出，房地产行业已经面临供给过剩、内在需求疲弱的结构性拐点。这一背景下，虽然近期限购和限贷政策放松有助于在未来几个月改善市场信心、提振销售，加快户籍改革步伐也会在一定程度上支撑住房需求，但短期内房地产销售大幅反弹的难度很大。此外，即便未来政策进一步放松，我们预计开发商为了消化库存压力、适应行业结构性拐点，仍会在明年继续削减土地购置和开工。我们预计2015年新开工面积将在今年下跌10%的基础上再跌10-15%、直到2016年才有望企稳，以施工面积衡量的建设活动增速预计将在2015年放缓至0-5%、2016年还会继续小幅回落。

　　我们预计房地产建设活动持续放缓将对金属、采矿、建材、机械、汽车、家电等行业带来越来越大的负面拖累。这些行业需求下降、现金流恶化又会进而影响其投资。随着收入增速放缓、再加上负财富效应，消费最终也难独善其身。我们的敏感性分析结果显示，房地产和建筑业产出增速每放缓10个百分点，对GDP增速的直接和间接拖累将达2.5-3个百分点。我们预计今年房地产下滑已拖累了GDP增速1.2-1.5个百分点，而“微刺激”措施只抵消了其中的一部分。在我们的基准预测下，2015年房地产建设活动放缓仍会拖累GDP增速1.5个百分点左右。

　　我们预计房地产下滑导致的实体经济调整将通过需求端的各种渠道带来去通胀（disinflation）甚至通缩的压力。金属和矿产品价格首当其冲受到冲击。工业部门产能过剩情况可能加剧，从而进一步抑制工业产品价格。房地产和工业活动下滑还将导致工资增速放缓。鉴于此，即便食品价格上涨和部分公共事业价格上调未来会给通胀带来一定的支撑，我们预计2015年CPI通胀率仍将从今年的2.2%降至1.8%。之后随着大宗商品价格企稳、食品价格继续上涨，2016年CPI通胀率可能将小幅回升至2%。

　　稳增长政策加码、全球经济复苏应将起到缓冲作用

　　鉴于房地产下滑严重拖累经济，我们预计明年决策层将继续加码稳增长政策。房地产政策方面，未来决策层还可能降低目前依然较高的房贷首付比例、定向下调房贷利率，或减免交易环节税费。除此之外，决策层还可能加快三四线城市户籍改革。

　　此外，我们预计决策层将再上马一批带动作用强的基建项目。其配套资金将来自于政策性银行、增加政府债券发行规模、或通过推广PPP模式吸引社会资本。

　　未来两年发达经济体持续复苏有望支撑中国的外需。瑞银预计全球经济增速将从2014年的3.3%小幅加快至2015年的3.5%和2016年的3.6%。受益于积压需求释放、经济复苏不确定性下降、金融条件宽松、财政政策回归中性，美国（预计经济增速从2014年的2.3%加快到2015/16年的2.9%/2.8%）和英国有望引领全球经济复苏。与此同时，尽管近期经济数据表现弱于预期，我们预计2015/16年欧元区GDP增速将回升至1.2%/1.6%。

　　在此背景下，我们预计2015年中国出口增速将小幅加快至8.5%。制约出口强劲反弹的因素包括：（1）瑞银全球宏观团队研究发现发达经济体的需求进口弹性有下降的迹象；（2）我们的研究表明，由于过去几年劳动力成本大幅上升、人民币不断升值，中国在部分行业的出口竞争力已被削弱。另一方面，受制于内需疲弱，进口增速预计将慢于出口。因此，我们预计净出口将拉动2015-2016年GDP增长0.2~0.4个百分点，从而在一定程度上抵消内需的疲弱。

　　经济增长放慢应不会给就业带来明显压力

　　1990年代以来我国GDP增速从未跌至7%以下，这在相当程度上得益于决策层往往在经济面临内外冲击时出台强有力的刺激政策、防止增速下滑。这背后的主要逻辑便是保障就业、从而间接维持社会稳定。如果2015-16年GDP增速跌破7%，就业会出现大问题吗？决策层真能容忍这一幅度的增速放缓吗？

　　我们认为就劳动力市场本身而言，GDP增速降至6.5%并不会带来大问题。首先，按可比价格计算，中国经济当前的规模是10年前的3.6倍、2008年的2.5倍。如果经济结构不发生变化，即便当前GDP增速降至6.8%、就业增速随之放缓，所创造的新增就业量也与2008年11%的GDP增速所创造的大致相当。其次，服务业的劳动密集度比工业高出50%，而2011年以来服务业增长较快、在经济中的占比也显著提高。这可能也是过去几年劳动力市场保持稳健的重要原因之一。第三，决策层已大大简化了服务业、特别是小微企业的审批流程，降低其税费，并且还降低了医疗、保险、公共事业、物流等行业的准入门槛。这些措施将有助于支撑未来几年的就业增长。

　　供给面的因素也同样重要。中国的劳动年龄人口已开始减少，新增劳动力供给已在下降。按联合国人口署预测，过去五年劳动年龄人口规模几乎没有变化，而未来五年将缩减800万人。当然，随着剩余劳动力从农业部门转移出来，非农部门劳动力供给未来仍将继续增加。然而，随着劳动年龄人口减少，即便经济增速放缓、农业劳动力向非农部门转移的空间也不会受到太大影响。

　　相比十年前、甚至几年前，劳动力市场的供求变化意味着中国面临的就业压力已有所减轻，因此稳定就业所需的经济增速也比以往低。假设劳动生产力继续稳步上升，再加上劳动密集型的服务业占比逐步提高，我们估计2015-16年非农部门GDP增长6-7%、整体GDP增长6-6.8%足以创造每年1100万人以上的新增非农就业、从而维持劳动力市场稳定。更长远地看，随着农业劳动力进一步转移、服务业增速提升，未来6%以下的GDP增速也可维持劳动力市场稳定。

　　当然，这并不意味着明年就业市场不会面临下行压力。就业数据是滞后指标，且由于几年前开工的项目仍处于在建阶段、再加上过去两年基建投资较快增长，目前全社会建设活动尚未明显下滑。随着未来房地产相关建设活动进一步下滑、更多采矿和重工业企业停产，我们认为2015年就业市场边际上将面临更大压力、出现更多失业。

　　有必要通过加强流动性支持和降息来防范金融风险

　　鉴于当前就业压力并不明显，有观点认为决策层或许会容忍房地产行业的自发调整，以推动经济转型和再平衡。考虑到债务高企、产能过剩及信贷配置效率低下，如果实施类似于全球金融危机后推行的极度宽松的货币政策和刺激措施，将只会进一步加剧结构失衡、积累金融风险——这一点在决策圈也已经形成了共识。

　　但即便如此，决策层还是有必要确保这一调整过程尽可能平稳、可控，从而降低“硬着陆”的尾部风险和系统性金融风险。房地产相关的建筑业和工业在就业中的占比仍然较高。此外，经由银行贷款、影子银行信贷，再加上房屋和土地被广泛用作抵押品，金融体系对房地产的风险敞口较大。因此在我们看来，在房地产快速下滑时，就业和金融稳定都很容易受到冲击。简言之，货币和宏观政策无论刺激过度、还是支持力度太小，都可能加剧金融体系风险。因此，决策层面临的挑战是如何在不同政策目标间寻求微妙的平衡。

　　鉴于此，我们认为为避免体系内业已存在的金融风险进一步积聚，决策层不会在2015-16年出台类似2008-09年的大规模刺激政策。但为了确保金融体系稳定、避免经济“硬着陆”，我们认为央行将会：

　　通过多种渠道确保金融体系流动性充裕，包括在必要时降准（如资本大规模外流时）；

　　在通胀下行的背景下，到2015年底前累计下调贷款基准利率75个基点，以降低实际利率、防止不良贷款激增；存款基准利率下调幅度可能会略低。我们预计降息最早可能会发生在2014年底。

　　如我们之前所论述，我们认为这些措施并非货币强刺激，而是在境外资本波动加剧、实体经济现金流恶化的背景下必要的防风险措施，以保证金融体系流动性充裕，并减轻债务负担、延缓不良贷款生成速度。我们预计随着未来几年全球主要央行货币政策走向分化、美联储加息推高全球利率，跨境资本流动的波动将会加剧、美元将步入升值轨道。面对这一复杂的外部环境、以及随之不断变化的人民币汇率预期，央行有必要更积极主动地调节流动性。

　　我们预计，虽然外贸顺差将在外需复苏和进口疲弱的推动下逐渐扩大，但2015-16年资本账户将陷入逆差；随着未来几年境内外利差开始收窄、人民币升值预期减弱，套利资本流入可能会有所消退；此外，加快资本账户开放、国内外相关资产价格变化也将激发更大规模的对外直接投资、促使居民部门向海外配置资产，从而导致资本外流增加。

　　不过另一方面，决策层推进人民币国际化的意图、来自主要贸易伙伴的政治压力及央行对国内金融稳定的顾虑也会支撑人民币汇率。考虑到美元强势，我们预计人民币相对美元将小幅贬值，人民币兑美元汇率预计将在2015年底达到6.35左右、2016年底达6.40，但这期间仍可能出现阶段性升值、且双向波动增大。

　　改革步伐预计将加快

　　十八届三中全会以来的改革进程基本符合我们的预期，其中政府职能转变、资源能源价格、营改增、预算管理、计划生育和社保等领域的改革推进步伐较快。

　　未来两年，随着政府系统性地推进“以法治国”、房地产下滑进一步拖累经济增长，我们认为推进改革的空间和压力都将增大。为了稳增长，我们预计决策层将加速推动有利于增长、能够扩大内需的改革，包括：（1）进一步简政放权，推行“负面清单”管理；（2）加快中小城镇户籍改革；（3）进一步扩大养老和医保覆盖范围，使异地结算和转移更加便利；（4）进一步放宽社会资本和外资进入公共事业和服务业的门槛；以及（5）加快包括农地流转在内的农村改革。

　　虽然这些措施短期内对经济的拉动作用十分有限，但有助于在中长期鼓励社会资本投资，特别是服务业投资。此外，通过支持就业和收入增速、降低居民储蓄率，这些措施还将促进消费。鉴于此，虽然房地产活动持续下滑，我们预计2015-16年消费增长仍将大体平稳。消费稳健增长，再加上房地产和重工业投资放缓，未来几年经济将继续缓慢转型。

　　随着房地产下滑导致国企和地方政府财务状况恶化，我们认为2015-16年地方政府财政和国企（尤其是地方国企）等领域的改革将加快步伐。决策层已经出台了新的地方政府债务管理框架、将其纳入更严格的预算管理（参见我们10月8日的报告《地方债务解决方案出炉》）。我们预计新框架下，地方政府债券发行规模将大幅增长，地方政府可以通过债务置换和重组来降低债务负担，而新框架也通过相关措施来避免地方财政支出大幅滑坡。

　　预测面临的风险

　　我们2015年GDP增速预测面临的最大下行风险来自房地产下滑幅度超预期，且/或政策支持效果弱于预期。正如我们在《地产泡沫之忧》系列报告中所阐述，一旦基本面发生根本性变化、市场情绪转变，房地产行业可能面临深幅调整。此外，由于过去几年我国已进行了大规模基建和保障房建设、杠杆率大幅上升，且决策层期望转变增长模式，政策支持的空间将十分有限。我们估计未来将有15%的概率会出现房地产活动急剧下滑且/或政策支持力度不足、拖累2015年GDP增速至5+%的风险情形（即“硬着陆”）。

　　与此同时，鉴于全球经济复苏不确定性大、步伐参差不齐，外需弱于预期也是一个潜在的下行风险。此外，如果决策层收紧影子银行监管的力度过大，或者未能在资本大规模外流时提供充足的流动性，也会带来流动性和信贷意外收缩的风险。

　　我们预测面临的主要上行风险来自出口增速超预期、房地产活动下滑幅度较预期温和、以及政策放松力度较大。不过，总体而言，我们认为当前预测面临的下行风险大于上行风险。

　　值得重申的是，虽然我们估计2015年有15%的概率出现经济增速大滑坡（即“硬着陆”）的情形，但即便在这种情形下，我们也认为中国并不会爆发金融危机。正如我们之前反复强调的：由于资本账户仍受管制、金融市场尚在发展中，银行仍拥有稳定且成本较低的存款（即便将表外存贷款计算在内，广义贷存比也仍低于100％）；政府仍持有全部或大部分银行的股份，会在必要时救助银行；较为普遍的政府管制意味着违约更有可能通过长期谈判和缓慢重组来化解，而不是任由市场力量推动资产快速减值和一系列的去杠杆、从而引发金融危机。

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