易宪容：央行降息实质是什么？

　　11月21日，央行突然降息，国内外市场反映十分强烈。何也？有人认为中国经济及房地产市场面临着危机，央行降息就在要化解这些危机；也有人认为，这是中国式量宽政策启动，央行周期性降息开始；也有人认为是为了救楼市及刺激股市等。有人认为央行降息对楼市及股市带来重大的利好。

　　当前，我国经济继续运行在合理区间，经济结构调整出现积极变化，但实体经济反映“融资难、融资贵”问题仍比较突出。今年7月国务院推出一系列措施后，有关方面做了大量工作，“融资难、融资贵”在一些地区和领域呈现缓解趋势。但在经济增长有下行压力、结构调整处于爬坡时期、企业经营困难有所加大的情况下，部分企业特别是小微企业对融资成本的承受能力有所降低。解决好企业特别是小微企业融资成本高问题，对于稳增长、促就业、惠民生具有重要意义。此次利率调整的重点就是要发挥基准利率的引导作用，有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题，为经济持续健康发展提供中性适度的货币金融环境。

　　对于这些，市场特别是股市及楼市称呼“万岁”，但央行对此给出否定答案。央行的解释是，这次降息的目的就在于发挥基准利率的引导作用，以此来降低社会融资成本，解决当前金融市场“融资贵、融资难”的问题。比如，这次央行贷款利率下调幅度就远大于存款，目的就是要通过基准利率来引导降低社会融资价格。即不是刺激经济增长，也没是货币政策的重大转变。不过，央行的这种解释有点牵强。

　　因为，对于国内中小企业，特别是小微企业的“融资难、融资贵”的问题并非是一个突发性问题，而是长期以来就存在的问题。为了解决这个问题，今年以来政府采取了一系列的措施，特别是定向型降准降息更是具有十分针对性。比如4月份，下调农商行及农村合作银行的存款准备金率，释放资金近1000亿元；6月份针对三农及小微企业，降准范围扩大到城市商业银行等，释放资金达900亿元；10-11月份透过中期借贷便利释放出资金7700亿元，利率为3.5厘等。

　　也就是说，对此问题，今年以来，央行一再推出不少针对性措施，如定向降准、定向降息、流动性调节工具（SLO和MLF）等，来缓解流动性紧张，帮助中小企业及弱势行业等取得融资、降低融资成本。这有一定的成绩，但效果并不大，实体经济反映“融资难、融资贵”问题仍比较突出。最新数据显示，与6月相比，9月贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率分别上升了0.01和0.07个百分点。也就是说，针对性具体政策都对降低整个融资成本效果不佳，那么央行采取整体性降息来解决这个问题的作用更是有限。央行对降息目的解释肯定会令市场倍感疑惑。

　　本文对央行突然降息也是十分疑惑的。因为，中小企业“融资难、融资贵”的问题，即是一个长期的问题，也是一个世界性普遍问题，央行是不需要采取突然的方式来强化预期管理的。而预期管理的重要性是金融市场及资产的价格。因此，从当前国内外经济形势及央行降息的方式来看，这次央行突然降息的目的应该是以下三个方面，即救国内楼市、激活国内股市及深化利率市场化改革。而深化利率市场化改革则是这次央行突然降息的核心所在。

　　这次央行突然降息，有三大特点，即不对称降息、存款利率浮动上限进一步打开、利率期限档次简化。而这三大特点基本上都是围绕着利率市场化改革而展开。一是从不对称降息的特点来看，看上去主要目的是缩小贷款利率与存款利率的利差空间，降低社会的融资成本，但在贷款利率基本上放开的情况下，这种贷款利率基准降低实际上意义不是太大。因为，在实际操作中，银行贷款利率的弹性空间比这大得多。更重要的是为存款利率市场化创造条件。二是利率期限档次简化本身改变持续了几十年的传统利率结构体系就是利率市场化的改革，还有利率期限档次简化不仅有利于增加银行的自主定价空间和提高银行风险定价能力，也能为存款利率市场化改革创造条件。

　　三是最为重要的是存款利率浮动上限扩展到1.2倍，它是向国内利率市场化迈出了一大步。因为，十八大三中全会之后，深化利率市场化的改革成了当前国内金融市场改革最为艰巨的两大任务之一（另一是人民币汇率形成机制的市场化改革）。在国内银行贷款利率下限已经完全放开的情况下，利率市场化改革剩下的是存款利率的市场化。而存款利率的市场又体现为存款利率逐渐放开及基准利率体系转型最为主要两个方面。而存款利率逐渐市场化显得更为重要。因为，只有存款利率逐渐市场化，基准利率体系才能在这过程中转型。可见，这次央行突然降息的实质就是推进存款利率市场化。这次央行降息的三大特点就是围绕着存款利率市场化改革而展开，而把存款利率浮动上限由1.1倍扩展到1.2倍则是这种展开的焦点。这一展开不仅将改变国内银行的生态，也会全面提升国内银行竞争力及服务水平。据报道，大部分商业银行已将存款利率浮动到顶，上浮20%。一年期存款利息不缩水，三年期利息不降反升。

　　因为，当前银行贷款利率基本上完全放开。由于国内的基准利率是银行一年期存贷款利率（成熟市场经济的基准利率不是这种利率，多以是货币市场隔夜拆借利率），如果存款利率没有市场化，贷款利率完全放开，那么贷款利率下降的幅度最大，实际上意义不会太大。因为，贷款利率是银行的收益，而存款是银行的成本。如果利率市场化只是银行收益方面放开，银行对贷款利率有完全的定价权时，那么银行不仅会把贷款利率定到客户最高愿意出价的水平，过度的信用扩张也在所难免。在这种情况下，银行定价越高、信用扩张越是过度，其获得的收益就可能越高。如果这样，不仅会让银行推高融资成本，也可能让这些高成本的资金流入高风险资产，从而推高各种资产之价格。早些时候，国内融资成本高的问题无法解决，与这种贷款利率单边放开也会有很大关系。

　　而这次央行降息，既把贷款利率基准降低也把存款利率浮动上限进一步扩大。这当然可以增加商业银行自主风险定价的空间，但也强化了银行经营的成本约束。因为，在国内融资需求旺盛、管制下的贷款规模决定银行竞争力大小、存款决定贷款情况下，各银行基本上会把存款利率全面上浮直到1.2倍，否则无法获得更多的存款，减弱银行的竞争力。而存款利率作为贷款的成本约束，存款利率上升自然会增加银行贷款的成本。在这种条件下，不仅要求商业银行增强自主风险定价能力，也要求银行加快经营模式转型并提高金融服务水平，全面提升银行经营效率。如果能够这样，金融市场有效的定价机制才能逐渐完善，基准利率体系也会在这过程中转型。可以说，目前国内金融体系的一系列问题，都是与市场价格机制扭曲，有效的市场价格机制无法形成，利率市场化改革滞后有关。而存款利率浮动上限拓展1.2倍则是向利率市场化迈出了最为重要的一步。

　　也就是说，这次央行突然降息，一方面是希望下调贷款利率利用基准利率这个价格杠杆来降低市场的融资成本，引导资金流向实体经济，以此来缓解国内经济增长之压力，但实际上是要激活国内股市及救房地产市场，但更为重要的是深化利率市场化的改革。利率市场化改革滞后，才是金融市场各种问题的根源所在。所以，这次央行降息核心问题就是存款利率的浮动上限由1.1倍扩展到1.2倍，就是在贷款利率下调的情况下，给出银行更多增加其运行成本约束的空间。这不仅通过政策性方式把银行的利润空间全面压缩，也强化银行之间的竞争及银行经营模式的转变。这将使得国内银行业的生态发生重大的改变。所以，尽管这次央行突然降息的目的有很多，对股市与楼市的影响会不小，但其实质是推进国内金融市场利率市场化。

　　这才是这次央行突然降息的重要意义。

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