易宪容：央行降准能否惠及实体经济

　　欧美发达国家无论是购买国债还是降息，市场都会认为，这是该国央行在采取宽松的货币政策，都有利于股市、楼市，及实体经济。所以，央行采取量宽政策后，该国的股市立即会上涨飚升。但是中国的情况则不同，上个星期三中国央行突然降准后，星期四股市并不买帐，上海与深圳两地股市先升后跌。上个星期五继续下跌，上海综合指数下跌了近2%，深圳指数更跌了近2.5%，创下了一个多月以来低位。央行降准后，市场为何不买帐？为何质疑央行降准不能够惠及实体经济？

　　其实，对于这些问题，我们可以从以下几个方面来解释。一是中国存款准备金率的功能可能与欧美发达市场国家有很大不同。特别是早几年，当人民币单边升值时，大量的国际热钱流入中国，中国央行不得不用基础货币来对冲大量外部流入的资金，也不得不不断地提高商业银行存款准备金率来收缩过量的流动性。所以，在早几年外汇占款成了中国金融市场流动性增长主要渠道，银行的存款准备金率也随之上升到难有的高水平。因此，这次央行降准，正如央行官员所说并不是量宽周期开始，而是补充市场流动性的一种方式。因为从去年下半年开始，特别是随着最近的人民币贬值，大量的国际热钱流出中国，外来资金减少从而使得市场流动性不足，这次央行降准就是要完全抵销流动性减少的效应，同时也为引导人民币汇率变化作准备。

　　二是由于中国银行的存款准备金率的功能不同，因此，从2007年以来，中国央行共有降准34次，中国A股出现16次下跌，18次上涨，股市涨跌相近。央行存款准备金率的调整对股市的涨跌根本就没有任何规律可言。因此，也就是谈不上，央行降准股市就得上涨，央行上调存款准备金率股市就得下跌。还有，中国股市与实体经济关联性不大，所以央行降准自然对股市不会造成多少影响。

　　三是这次中国央行降准理论上是可释放出近7000亿的市场流动性，可以增加国内商业银行的可贷资金，及缓解当前春节市场对流动性增加需求，但是在当前中国银行的运作机制下，由于金融市场的价格投机扭曲，这些流动性是否能够流入实体经济是相当不确定的。因为，近年来随着国内经济增长下行的压力进一步增加，国内严重产能过剩的问题不仅没有解决反之更为严重，尤其是房地产销售快速下降导致了房地产市场的风险暴露与增加，并开始传导到国内银行体系。在这种情况下，不仅增加国内商业银行放贷的谨慎性，也可能导致国内银行全面收紧借贷。可以说，2013年以来，随着不良贷款的上升，国内银行正在疯狂地回收贷款。这不仅容易引起国内实体经济的资金短缺，也导致了一些企业停产或破产。

　　从这次央行的降准政策来看，不仅采取对国内金融机构全面降准0.5个百点的政策，而且强调加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，并对相应的金融机构再降低存款准备金率0.5个百分点等。这就说明了，央行全面的降准不足以刺激商业银行增加对实体经济的贷款，或不足以激发银行对这些弱势企业及行业的贷款热情而不得不采取特别定向降准政策。正如有银行人士所表示的，国内各家银行都有自己的放贷标准。在银行不良贷款快速增长的情况下，各家银行发放贷款都会十分谨慎，没有哪家银行会因为政策性因素希望增加自己的不良贷款。所以，无论是全面降准，还是定向降准，银行是增加了可贷资金，但这些资金是否会流向实体经济是不确定的。

　　四是随美元强势了再强势，随着人民币汇率贬值，随着中国经济增长的风险上升，中国经济面临着资金快速流出的风险在增加。这就使得中国央行缓解流动性紧张的努力面临着更多大困难。据花旗银行估计，从2014年第二季度起，中国每月流出的资金平均每月达500亿美元。如果加上中国企业的海外投资，其流出的数量估计会更大。也就是说，从2014年以来，本来市场的流动性就不足，尽管央行可向市场注入流动性，但水位仍然可处于低位。在这种情况下，释放出来的流动性根本无法传导到实体经济，只能起到遏制资本外流的作用。

　　五是近几年国内银行信贷在整个社会融资总额所占的比重越来越小，这不仅说明了中国央行的货币政策对实体经济的作用在弱化，也说明国内“金融脱媒”更为严重。在这种情况下，银行受驱利动机的刺激，也会千方百计地避免监管让资金流向高收益的地方，甚至在体系内循环。在这种情况下，央行降准要传导到实体经济同样是不确定的。

　　总之，对于这次央行降准，不要过高地估计能够对实体经济支持产生立竿见影的作用，它更多地需求通过银行体系的作用与传导。本来，数量型的货币政策所起到作用就是十分有限的。在市场融资饥渴症严重、价格机制扭曲的情况下，这种作用更是不可高估。更多的是给市场一个预期。

 

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