易宪容：强势美元下的中国汇率制度改革

　　随着美国经济持续复苏，美联储QE开始退出，欧洲日本等国央行竞争性推出量化宽松的货币政策，以及国际油价持续走低，美元持续强势将是一种趋势。而美元强势不仅增加国际市场的震荡，引发不少新兴经济体的危机，也会给中国的汇率制度及改革带来巨大挑战。因此，在美元强势的条件下，加快与深化当前中国汇率制度改革应该是今年人民币汇率形成机制市场化改革的重点与难点。

　　比如，最近欧洲央行推出QE以来，人民币出现明显的贬值压力，连续5日四度贬值幅度逼近中间价的2%的跌停位。对此，有市场分析认为，这是央行主动引导中间价贬值，进行压力测试。也有人认为，这次人民币贬值更多的是市场主动撤离人民币，其后央行跟着轻微下调中间价，与2014年2月由央行主导调低中音价贬值明显不同。而且这次人民币将面临着持续贬值的趋势。对于这次人民币贬值的原因，当然还有更多的分析。不过，其理由无论有多少，但有一条则是应该认真反思的问题了。即2005年汇改以来所确立的汇率制度则该反思与改革的时候了。

　　2005年汇改所确立的人民币汇率制度是，以市场供求关系为基础，参考一蓝子货币，有管理的浮动汇率制度。也就是说，人民币汇率制度看上去是面面俱全，但实际上核心是放在有管理上，或管理人民币兑换美元汇率上。这不仅表现为人民币汇率弹性主要取决于人民币兑换美元的汇率变化，也表现为近年来人民币汇率基本上是围绕着美元变化波动。

　　这种仅是管理人民币兑换美元的汇率制度，在美元为国际市场主要货币及弱势的情况下，不仅没有由于人民币汇率制度缺失导致更大问题，反之有利于增加中国企业产品的国际竞争力。在那个时候，中国的进出口贸易得到超高速的增长。不过，由于国家之间政治因素，也迫使人民币兑美元持续单边升值30%以上，导致了大量国际热钱涌入中国。这不仅快速推高中国资产价格尤其是房地产市场价格，也导致中国央行货币政策效应严重弱化（即外汇占款大量增加）。

　　不过，当美元由弱势逐渐转化为强势之后，人民币汇率变化的国际市场环境已经发生了根本性变化。如果当前中国汇率政策仍然是维持管理人民币对美元的汇率，即维持人民币兑换美元汇率的基本稳定或缓慢升值，这将可能给中国金融体系及经济带来巨大的风险。

　　因为，就目前的国际经济形势来看，今明两年美元对国际上的主要货币保持强势是一种趋势。如果美元兑换其他主要货币升值20%、30%、甚至于40%以上，在中国现有的汇率制度下，也就意味着人民币汇率对其他主要货币也会有同样升值。这不仅会导致中国企业国际竞争力严重下降，出口大幅萎缩，也会使正在下降的中国经济进一步下跌。

　　当人民币汇率过度高估、并由于导致中国出口大幅萎缩及中国的经济增长进一步下行的情况下，人民币将会受到来自国际市场持续冲击，直到央行被迫放弃现有的汇率制度容许人民币大幅贬值为止。而在人民币受到冲击期间，就会看到大量国际热钱外逃、国内信贷萎缩、经济增长进一步下行、资产价格全面下跌等，从而可能引发金融市场震荡及危机。也就是说，在现有的汇率制度下，如果美元持续强势而让人民币汇率持续高估，那么人民币汇率随时都面临着被迫大幅贬值的风险。如果人民币被迫贬值，中国金融市场及经济就可能踏上灾难性之路。

　　所以，有学者指出，为了避免未来中国金融市场及经济可能面临的困境，现在该是对现有的人民币汇率制度进行深化改革的时候了。中国央行有必要从目前人民币兑换美元的管理，真正转向兑换一蓝子货币的管理。因为，人民币兑换一蓝子货币指数是依据外贸权重，这就可能使得中国外贸竞争力不会受到个别主要货币汇率变化的影响。

　　在美元持续强势的情况下，深化改革现有的汇率制度是一种必然。但是中国新的汇率制度选择哪一种形式，则是需要几个方面的多重平衡。因为，有管理的一蓝子汇率制度，对中国这样大的经济体来说，理论上是可行的，但实际的效果如何还得受时间检验，目前来说应该是不确定的。而且一蓝子汇率制度安排更多的是考虑汇率与外贸平衡关系，但汇率作为一种国家利益关系的调整，就得从维护国家整体利益角度来确立新的汇率制度。

　　比如说，如何在企业国际竞争力、防止国际热钱套利、人民币国际化、汇率制度转换的成本和风险等方面达到平衡。本文预测这是当前中国汇率制度改革的方向。也就是说，在强势美元的条件下，人民币汇率制度改革已经迫在眉捷，问题是如何创造一套适应当前中国经济发展的汇率制度。否则，就可能造成国内金融市场的不稳定及人民币汇率不稳定。

　　还有，在美元强势下，也是改变当前中国外汇储备管理制度的时候了。因为，目前中国的外汇储备已经接近4万亿美元。而其中的资产主要是美元资产。这个是没有错的。但是持有美国资产又有结构性问题。因为，如果美联储加息，美元会强势再强势。而美元加息也会使美国的长期国债的收益全面下降。而中国外汇储备很大部分就是持有美国国债。因此，如果预期美国长期国债价格下跌，中国外汇储备转换其他美元资产也不失为一种好的方式。这样不仅能够减少外汇储备未来损失，也可以进一步完善外汇管理制度安排。

　　总之，在强势美元的条件下，当前是中国外汇制度及外汇储备制度改革的时候了。只有这样，才能防范未来国内金融体系可能面临的风险及危机，才能够保证中国外汇储备风险低收益高。否则，人民币将面临着大幅贬值的风险。

 

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