易宪容：人民币将进入新一轮的贬值周期

　　昨日（12月18日），人民币兑美元即期汇率在开盘后一路走低，跌破6.20关口后，再度跌破6.21，最低跌至6.2189。截至收盘，人民币兑美元即期汇率报6.2163，贬值188个基点，创下近5个月收盘新低。

　　与近期人民币即期汇率大幅下跌形成明显反差的是，人民币中间价屡创新高。12月17日，人民币对美元中间价报6.1137，为今年3月份以来最高值。18日，人民币对美元中间价跌58个基点，报6.1195，但依然属高位，与即期汇率跌破6.21的低点相比，差距明显拉大。

　　此前，业内人士普遍认为，6.20关口将对人民币兑美元即期汇率形成有力支撑，预计短期内人民币即期汇率继续贬值的空间有限，或将在6.19附近展开震荡。

　　昨日导致人民币承压的主要原因是12月18日凌晨，美联储FOMC声明中因修改了长期以来对于何时加息的措辞而引发市场对其提前加息预期的增强，随即引起美股飙升，美元暴涨，美元指数一度突破89。

　　年初我就指出，2014年人民币贬值是大概率事件。结果是今年上半年人民币对美元汇率一度贬值超过3%，低见6.2676，然后逐步回升，从而使得今年内人民币贬值幅度收窄至1%左右，即从6月底以来到10月份，人民币对美元汇率基本上维持在6.14的水平。

　　不过，最近国内外形势发生巨大变化。先有美联储10月底宣布退出量宽政策（QE），后有日本央行随即加码QE。这不仅导致了美元汇率快速上升，美元综合汇率上升89的水平，也导致日元快速贬值，及非美元货币大幅贬值。人民币虽然长期与美元挂钩，也是今年美元强势过程中唯一一咱对美元升值的主要货币，但是，随着非美货币大幅贬值（欧元与日元今年分别贬值了9.3%以上和12%以上），人民币走弱的态势也将显现，或人民币将进入一个贬值周期。

　　现在就在于中国政府在以下几个问题上如何权衡。首先是人民币国际化问题。可以说，今年以来，人民币国际化的进程取得了丰硕成果。比如英国发行人民币主权债、人民币与欧元直接兑换、中俄、中加签署货币互换协议等。人民币在全球贸易结算中的货币份额逐渐提高。如果没有一个强势的人民币，人民币要走向国际市场是不可能的。这就是为何今年上半年人民币突然大幅贬值之后又逐渐回升的原因所在。

　　其次，如果仅是人民币随美元走强，而日元等非美元货币持续走弱，那么这将严重影响中国出口。从最近的进出口数据来看，中国出口有所放缓，贸易顺差因此也可能减少，加上经济环境全面转弱，这些都是不利于人民币保持强势的因素。最近一连串公布的国内经济数据不太理想，比如PMI指数持续走低，第三季度的GDP增长只有7.3%，10月份的CPI处于低位、PPI连续33个月为负增长等，从而使得国内经济增长下行压力不仅没有放缓，反之在加大。在这种情况下，即使人民币没有大跌的风险，但人民币贬值的压力也正在增加。

　　第三，随着早几个月人民币逐渐升值，国际热钱又开始涌入国内市场。其表现主要有两个方面。一是9月份的数据显示，国内公布9月对香港出口，较香港公布从国内进口额高出超过135亿美元，为此前8个月月均差距水准的近两倍。这些表明以虚假贸易为工具的非法跨境套利交易十分猖狂。二是珠宝和贵金属出口较上半同期急剧增加678%，达94亿美元。而贵金属等商品之所以出口大增，很可能是与这类商品非常容易虚开发票价格、让资金流入国内套利投机有关。如果这种行为盛行，国际热钱涌入国内就会成为一种趋势。为了遏制国际热钱再次涌入中国从而使得借助人民币升值套利的投资行为盛行，央行当然会如今年2月那样再次出手进行干预，让人民币一定程度贬值，击退这些投机行为。这就是最近人民币贬值到6.21之原因所在。

　　第四，其实最为重要的，人民币是否贬值或升值？还有在于如何保证国内央行货币政策的主动性。可以看到，目前中国的货币总量不仅是全球主要经济体规模最大的，而也是增长速度最快的。其最大的原因与欧美发达市场有很大不同。欧美国家的货币总量的扩张，往往是通过降低基准利率及购买债券加大基础货币投放来进行。中国则不是这样，购买外汇则是近几年央行投放基础货币的主要渠道。央行购买外汇投放的基础货币表现为央行“外汇占款”。1999年末，央行外汇占款为1.40万亿，到2013年年末，就增加到26.43万亿元，增长了将近19倍。外汇占款占央行总资产的83.3%。这成了中国央行资产结构与其他国家央行最不同的地方。

　　而外汇占款都会转化为企业及个人在银行的存款。存款又是商业银行的贷款，贷款又转化为银行新的存款，货币投放及信用创造就在这过程中发生与延展。在外汇占款快速增长的情况下，国内货币总量也得到快速增长。为了控制货币总量快速增长，央行不得不提高存款银行的存款准备金率。这也是目前国内存款准备金之所以畸高的主要根源。存款准备金率的调整则成了这一时期央行是为重要的被动的货币政策工具。

　　既然外汇占款是基础货币投放的主要方式，既然存款准备金率调整主要来自外汇占款增长或减少，那么这些年来，中国央行货币政策只能被动地随外汇占款增加或减少而调整。这就是国内货币总量被动地过大、货币总量速度被动过快的主要原因所在。而外汇占款增长快慢很大程度又与人民币汇率变化有关。前些年，央行外汇占款增长过快根本上就在于人民币汇率持续单边升值。如果这种态势不改变，国内货币政策要主动应对经济形势之变化是不可能的。因此，就目前的情况来看，央行货币政策会把重点放在央行过高的外汇占款处置及改变人民币汇率单边升值的态势上。而人民币的适度贬值或一定程度波动将是人民币汇率变化的常态。

　　可见，在这种情况下，人民币进入新一轮贬值周期的概率在增加，或人民币升值的空间正在缩小。当然人民币的贬值并非是单边的，而是就此人民币汇率变化建立在一个弹性区间。人民币上下浮动的幅度在3%左右。估计这样对中国经济会有利些。因为，企业及投资者都应有所准备。

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