A股整体业绩改善空间有限 中小板盈利回暖

　　2014年半年报披露已经落下帷幕，在当前经济企稳迹象开始显现、微刺激不断的背景下，市场应该如何解读半年报透露出的信息。从操作层面而言，哪些产业又是值得下半年重点配置的呢？

　　●二季度上市公司ROE保持平稳，资产负债率继续攀升，但现金流有所好转。未来宏观仍将压制企业盈利弹性，营收难以改善，PPI同比好转下的毛利率及货币宽松下的费用率变化仍是企业盈利能否回升的关键

　　●从净利增速比较看，尽管创业板仍较高，但趋势上却差于主板，而中小板环比表现最好；创业板业绩分化特征显著，大市值公司盈利能力仍强于小市值，但小市值公司的盈利增速环比在加快

　　●二季度周期行业整体盈利同比改善，主要来自于微刺激下经济的小幅回升，但结构分化较为显著。周期行业盈利的改善不具备持续性，资产负债率的攀升仍值得关注，未来房地产市场如果继续下行，仍将对多数周期行业造成较明显的负面影响

　　●考虑到宏观经济与融资成本以及物价的变化，我们预计下半年上市公司盈利难有改善空间，预计全年上市公司净利（剔除金融与两油）增速8%-10%

　　⊙平安证券

　　受益于稳增长下经济的平稳、融资成本的小幅下降以及毛利率的环比改善，A股上市公司二季度整体盈利有所改善，其中，中小板盈利改善最为明显，创业板盈利增速绝对值仍然最高，但比一季度继续下滑。

　　创业板盈利回落中小板盈利回暖

　　整体来看，创业板盈利能力依然最强，但增速在不断回落。造成成长股盈利回落的主要原因是毛利率的下滑。

　　1、2014年二季度单季创业板净利润增速为13.8%，2013年四季度和2014年一季度单季净利润增速分别为25.2%和17.7%。从绝对值来看，创业板盈利增长依旧好于主板和中小板，但增速在不断回落。

　　2、与中小板相比，创业板盈利能力依然更强，延续了去年年中以来创业板盈利显著强于中小板的趋势。需要注意的是，二季度中小板盈利增速有明显回升，而创业板盈利增速则进一步下滑。

　　3、从影响因素来看，造成成长股盈利回落的主要原因是毛利率的下滑。二季度单季，创业板营收和三项费用率同比增速较一季度变化不大，营收略有上升、费用略有下降。二季度创业板企业毛利率下降0.3%至32.7%，为2008年以来最低水平。此外，投资收益率下降，也是造成净利润增速下降的一个因素。

　　4、预计下半年创业板盈利增速仍会好于主板和中小板，但需要重点关注盈利增速下滑和创业板内部的显著结构差异。

　　结构差异加剧现金压力激增

　　从结构上看，创业板内部的业绩分化特征更加明显。业绩负增长与高增长占的比重都非常高，两者占比均较一季度进一步提高。

　　1、按照市值大小的分类比较来看，二季度大市值公司盈利能力强于小市值公司，前1/3市值公司盈利增速最高，为17.5%，但比一季度27.5%有明显下滑，这是导致二季度创业板整体盈利增速下滑的最主要原因。中市值和小市值公司盈利增速有所改善，特别是小市值公司，二季度盈利增速虽然仍然为负，但已从一季度的-15.9%提高到二季度的-3.7%。

　　2、二季度创业板盈利增速分布的哑铃型特征，比一季度更加明显，即业绩低增长与高增长占的比重都非常高。二季度盈利负增长企业占比从一季度的40.0%上升到43.1%，同时盈利增速超过30%的高增长企业占比从一季度的30.0%上升到32.4%。创业板企业显著的业绩分化特征，决定了未来个股效应将是创业板行情的主要动力。

　　3、现金流方面，创业板企业现金压力激增，二季度经营性净现金流同比增速为-217.86%，为有史以来最低水平。大量的并购与项目支出带来的现金支出后，创业板公司现金流压力开始增加，再融资的放开或有利于优秀创业板公司的进一步资本扩张。

　　周期行业阶段改善消费产业依旧疲软

　　从产业链条与行业角度来看，二季度上游资源、中游原材料以及农林牧渔净利润增速呈现明显改善，但盈利改善并未使得周期性行业的资产负债表得到修复。房地产景气度的持续下降使得其行业净利润增速进一步回落，并拖累与其关联产业和下游消费领域。煤炭、有色、钢铁、化工等周期性行业净利润增速均有较大幅度回升，而受房地产下行拖累，建筑建材、家电、机械设备等行业盈利增速有较大下降。

　　1、2014年二季度上游资源和中游原材料净利润增速呈现明显改善，煤炭、有色、钢铁、化工等周期性行业净利润增速均有较大幅度回升。但房地产行业净利润增速进一步回落，同时，与房地产关联度较大的建筑建材、家电、机械设备等行业盈利增速也有较大下降，显示目前的房地产市场下行对企业盈利造成了重大压力。下游的消费领域中，食品饮料和医药生物盈利小幅改善，汽车、纺织服装和商业贸易盈利有较大回落。TMT行业盈利较一季度有所回落，但绝对值仍然较高，二季度盈利增速为27.8%。此外，金融服务盈利保持稳定，农林牧渔盈利有很大回升，同比增速从一季度的-18.5%上升到二季度的49.7%。

　　2、对于部分中上游周期行业盈利的改善，可能主要来自于二季度微刺激下宏观经济的回升，但行业的过剩问题依旧没有得到明显改善。结构上看，受益于上游价格的下降以及需求端基建投资的回升，加工冶炼类原材料要比资源开采表现更好；但因为房地产投资下行和制造业投资低迷的拖累，中游投资品的盈利表现一般。

　　3、房地产行业二季度净利润、营收、毛利率均比一季度恶化，并拖累相关产业链盈利能力。下游消费领域盈利依旧低迷，这可能是由于房地产下行，造成的居民耐用品消费支出减少，以及反腐导致的政府消费消费下滑。

　　4、我们的分析显示，政府部门扩张推动的基建投资回升，对于企业盈利的正面改善作用有限且不可持续的，而房地产对私人部门的盈利影响更为显著。鉴于我们对四季度和明年一季度经济仍有下行压力以及房地产可能继续调整的判断，我们预计当前周期行业的盈利改善不具备持续性，后期存在下行压力。

　　ROE波动较为平稳

　　连续四个季度的滚动ROE显示，最近两个季度的ROE波动相对平稳。二季度多数行业ROE略有下降，影响ROE变化的主要因素是资产周转率的变化。

　　1、2014年二季度周期行业ROE略有上升，ROE下降幅度的主要是可选消费和必须消费。ROE提升较大的是中游原材料和公用事业（净利润率改善明显），上游资源的ROE也略有提升。绝对水平上，可选消费和金融服务依然是ROE最高的两个板块，二季度分别为18.3%和16.5%。

　　2、杜邦分析来看，相比于一季度末，二季度所有行业的权益乘数均有所上升，上升最多的是金融服务和中游投资品，部分周期行业ROE的回升也受到了净利润率回升的支撑，而负面影响ROE变化的主要因素是资产周转率的变化。

　　传统行业偿债压力不减

　　二季度数据显示，多数行业经营性净现金流与一季度相比，同比和环比均有所改善。但考虑到传统行业在目前的经济调整中，其财务杠杆不减反增，未来有进一步去杠杆的压力存在。因此，过剩产能行业的偿债压力与信用风险目前并没有释放，未来仍会成为市场忧虑的焦点。

　　全年A股上市公司净利增速8%-10%区间

　　二季度上市公司整体盈利增速比一季度有所提高，净利润累计增速约为8.0%（剔除金融和两油）。考虑到宏观经济与融资成本以及物价的变化，我们认为三季度企业盈利增速可能与二季度持平，而四季度则有可能小幅回落，结合基数效应，同比增速角度看全年企业盈利增速可能呈现倒V字型，毛利率与费用率仍是影响企业净利的核心关键。

　　根据我们对于全年GDP7.4%左右的判断，我们预计上市公司（剔除金融、两油）的全年净利润增速在8%-10%之间，较之于去年底我们的判断有明显的下调，主要是营收的下降；而较之于一季度后我们的分析，基本维持其盈利预测区间。