中国经济要看五大“增长平衡”

　　最近两个月来，中国经济数据呈现非常独特的现象：一方面可以观察到一组“软数据”出现连续改善，股市也对此做出了强烈反应；另一面我们又观察到衡量实体经济表现的“硬指标”并没有改善趋势，甚至有所下降，两者之间的背离愈加凸显。

　　经济数据背离加剧

　　让我们首先来看看“改善组”：PMI创下27个月来新高、M2增速连续提升至14.7%、社会融资放量增加、出口也明显改善至14.7%。此外，企业债和国债利差年初至今一直在缩窄、半年来无风险利率整体下降、城投债收益率大幅降低、长三角票据贴现利率下降了400个基点以上。

　　但如果我们更加细致地观察衡量实体经济表现的中观、微观指标，就会发现一个非常不同的图景：大量数据并未呈现改善趋势，甚至还有部分数据在进一步恶化。

　　从最新的月度数据来看，衡量建设活动的挖掘机产量缩减幅度接近20%，衡量基建投资和地产投资的水泥产量从以往10%~20%的增速降至1%以内，粗钢量价双双萎靡，秦皇岛运输煤炭的锚地船只数量从2011年的150艘以上降至目前的50艘以内，金融机构外汇占款年内首次负增长883亿元，汽车销售增速大幅下挫至5.2%，百城房价环比跌幅扩大至0.81%。

　　面对这样分化和背离的中国经济数据，我们应该如何看待未来的经济增长态势呢？“改善组”和“变差组”谁更能代表中国经济的真实趋势？

　　笔者认为，这个问题涉及到对中国经济整体增长动力和增长格局的数量分析，“变差组”能不能向“改善组”靠拢，取决于五大“增长平衡关系”能不能得以实现。

　　中国经济面临五大“增长平衡”

　　首先，从投资需求来看，要看基建投资能否平衡制造业和房地产投资的回落。基建在中国经济中承担了非常纠结的角色：从地方政府债务来看，基建已经导致过度举债、需要收敛；从投资效率来看，基建的投资回报率并不乐观，继续扩张的空间值得担忧；但从对冲中国经济下滑风险、熨平经济波动的角度来看，基建发挥着至关重要的作用。在2008年，房地产投资增速急跌30个百分点，基建增速迅速扩张至49%予以平衡；在2012年，制造业投资和房地产投资双双下滑，房地产投资增速回落20个百分点，基建投资增速随后提升了约20个百分点，才化解了总体投资增速下行的压力。

　　当前制造业投资仍显疲软，房地产投资未来下行风险偏大，因此要保障整体投资需求稳定，仍需基建投资发力予以平衡。我们专题研究做了一个测算：2014年固定资产投资水平要和去年持平的话，下半年基建投资增速须达到41%；如果2014年下半年投资增速和上半年持平，下半年基建投资增速需要达到30%。当然，我们要坚决遏制无效率的基建投资增长，优先向战略性基础设施尤其是向能够提高区域竞争力的基础设施进行投资。

　　其次，从消费需求来看，要看新兴消费能否平衡传统的“汽车相关”和“住房相关”消费的回落。观察中国消费数据我们发现，消费增长领域存在两个“风险点”和两个“增长点”。两个风险点是指“住房相关类”消费和“汽车相关类”消费，两个增长点是指反映人口结构变化的医疗健康消费和反映技术结构变化的信息类消费。

　　对于“住房相关类”消费，今年上半年同比增速为10%，与2013年19%的增速相比，回落了9个百分点。值得关注的是，中国房地产格局正在发生重要变化，百城房价环比已连续3个月下跌，新房开工面积呈现-16%的萎缩，这可能逐渐对居民购房行为和住房相关类需求构成制约。对于“汽车相关类”消费，在全社会限额以上零售额中占比超过40%，对于稳增长至关重要。数据显示，2010年以来其增速分别为40%、30%、15%、17%，今年上半年增速回落至15%。

　　为了对冲和平衡以上两个“风险点”，迫切需要发展出新的消费增长极。人口特征变化带来强劲的医疗健康消费，技术变化带来旺盛的信息类消费，这可能是未来稳定消费增长需要倚重的因素。从数据来看，2014年上半年，通讯器材类消费保持了20%的同比增速，中西医药品保持了15.4%的增速，这两个领域的高增长态势，一定程度上平衡了传统消费类别的疲软。

　　第三，从进出口需求看，要看我国的国产化努力能否平衡海外其他经济体进口替代政策的强化。2008年全球金融危机导致各国增长竞赛骤然升温，美国推出再工业化战略，其本质是对中国、德国、日本等制造业大国的进口替代和增长份额再分配，至今美国贸易赤字已收窄至接近40%。对于欧洲来说，过去2年从逆差经济体变为顺差经济体，构成经济走出衰退的重要驱动因素，而2011年以来的对进口总规模的持续削减负增长正是其获得顺差的根本原因。

　　海外这些政策趋势直接打击了中国的出口表现，中国需要对其他主要经济体的进口替代政策做出积极战略回应。2008年以来连续五年中国的净出口对GDP增长的贡献保持在零附近，2014年上半年出口再次拖累GDP增速0.2个百分点。前瞻未来，中国需在扩大出口和缩减进口这两端同时发力，方能在全球增长竞赛中保持份额。从海关数据来看，我国2012年对海外集成电路的需求量约为1.2万亿元，对海外液晶产品和光学产品的需求量约为3500亿元，对海外汽车以及零部件的需求超过4150亿元，对海外航空运载工具的需求约1000亿元。“十二五”以来，我国的自主创新战略正在强化和深化，未来在缩减对外依赖、缩减高技术逆差上会取得更多积极进展。

　　第四，从金融体系对实体部门的信用供给来看，要看传统金融部门的信用创造的扩张，能否平衡影子银行体系信用供给的收缩。

　　我们的宽口径评估显示，目前中国影子银行总规模在40万亿元以上，严厉监管导致的影子银行信用供给能力的缺失，必须由传统金融部门的信用供给扩张进行填补。从社会融资细分数据来看，传统银行信贷和债券等工具，其比重在未来要有更多的扩张和提升，才能缓解中国融资紧张的局面。

　　第五，从国内外政策环境来看，要看国内稳增长政策的加码能否平衡日益临近的海外央行从宽松到收紧的政策逆转。去年四季度至今，国内稳增长的积极政策接续出台，包括央行的定向再贷款释放资金4000亿元、定向降准释放资金约2165亿元、针对国开行的一万亿元PSL操作、放松存贷比的监管约束释放信贷额度4000亿元，以及连续进行公开市场货币净投放、改革地方发债机制、各地开始取消房地产限购政策等。资金面的积极措施规模累计已经超过2万亿元，政策面的更多措施后续仍可期待。

　　然而，国内宽松政策加码的同时，各国的政策却正在朝着收紧的方向上发展，国内政策调整如何才能平衡国际货币政策环境的不利变化，成为值得重视的一个中期问题。

　　美联储今年10月退出QE以及启动加息周期的冲击，最具有系统重要性，正式标志着2008年以来全球央行超级宽松周期的结束。从美联储最新公布的FOMC会议纪要内容来看，美联储已经开始了具体加息方式的讨论，这也将市场对加息的关注从“加息时点”引向了“加息方案”。美国失业率即将降至6%以下，通胀也更加靠近美联储的政策目标，十二个月之内实现首次加息已成市场共识。

　　应该说，英国央行、美联储启动加息引领的全球央行政策收紧周期，把世界经济金融置于了新的政策环境当中，同时也把中国经济的稳增长努力、房地产风险释放、压缩债务杠杆进程置于了新的国际货币金融环境当中，增加了风险和不确定性。