周俊生：假如阿里在A股上市……

　　纽约证交所官方网站最新披露的信息显示，中国最著名的网络企业阿里巴巴将于9月19日在纽交所正式挂牌交易。从美国时间本月8日开始在纽约路演，到其挂牌交易，阿里巴巴在这10多天的时间里在全球市场上出足风头，海外投资机构的热捧让阿里巴巴的募资之路显得非常顺利。

　　根据阿里巴巴此前公布的招股书，它的IPO价格定在60美元至66美元之间，将发行3.2亿股。以此测算，阿里巴巴此次IPO的融资额将达到192亿—211.2亿美元，如果算上最高15%的超额配售计划，阿里巴巴的最高融资规模将达到243亿美元，这意味着阿里有望创下美股IPO的最高融资新纪录。此前美股最大规模IPO融资额的保持者是VISA（维萨），该公司在2008年3月创下融资179亿美元的纪录。

　　在中国普通老百姓的认知当中，阿里巴巴无疑是一家中国企业，它凭着“万能的淘宝”推动了中国网购市场的兴起，在某种程度上甚至改变了中国的商业形态，它也因此得到了中国消费者的广泛认可，是中国消费者对它的热情拥戴成就了这样一家企业。但是，如今它却选择了在美上市，远离了中国消费者，这未免让中国的股市投资者黯然神伤。如果这样一家优秀企业能够在A股市场上市，那对于A股市场将产生多大的正能量。

　　于是，一个质疑性的问题自然而然地产生了，阿里巴巴这样的优秀企业为什么不在A股市场上市？答案是现成的，A股市场的法规、制度与阿里存在龃龉之处。主要的问题在于，阿里巴巴注册在海外，其实是一家“外资企业”，此外，公司管理层以少量资本实现对公司的控制，同股不同权的合伙人架构，也与目前的A股市场制度不相容。按照中国的《证券法》等法律，这样的企业难以进入A股市场。

　　类似的问题在A股市场其实早就存在。在它之前，中国一大批创新型的网络企业，如腾讯、百度、新浪、京东商城，它们都因与A股现行法规的某种不一致而未能在A股上市。因此，每一个类似的企业在上市目的地上的“舍近就远”，总是会引起国内舆论对A股市场现行体制的拷问。确实，现有的A股市场法规、制度需要改革，特别是那种拘泥于“同股同权”的原则和历史财务数据的遴选标准，将使A股市场不断地丧失像阿里巴巴这样优质的上市资源。

　　一个积极的信号是，对中国股市体制机制上的改革已经提上议事日程，《证券法》已经开始了修改，在全面修改有待时日的情况下，上月底召开的全国人大会议已经通过决议，取消了《证券法》中有关上市企业并购重组需要通过证监会审核的条文。在这同时，证监会相关负责人也于最近表示，支持尚未盈利的互联网、高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。因此，循着这种改革思路，我们可以乐观地预计，类似阿里巴巴之类的优质企业，未来如果想要在A股市场上市，还是可以期待的。

　　但是，假如中国的管理部门打开大门，允许像阿里巴巴这样的企业在A股上市，对于阿里巴巴来说，是不是就一定要选择A股市场呢？答案显然是不确定的。一个企业进行IPO，当然希望能够筹集到更多的资金，那么，当它面临有多个市场可以作为上市地的选择机会的时候，它需要考虑的因素最重要的就是看哪个市场能够让它募集到更多的资金。就这一点来说，美国股市由于其对全球资本强大的吸聚能力，当然更有利于IPO企业提升融资规模。那么，即使A股市场改革了体制机制上落后于市场的一些制度，阿里巴巴出于一个“经济人”的考量，可能还是会选择到美国上市。别的不说，假如它现在在A股上市，它能够一举募集到200亿美元左右的资金吗？更具体的说，它能够定下60—66美元（相当于人民币370—400元）的IPO价格吗？只要是熟悉A股市场现状的投资者，对这个问题大概不会作出乐观的估计。

　　显然，对于中国股市来说，体制机制上的障碍固然需要通过改革来祛除，但更严峻的问题是，中国股市的融资机制存在着先天不足，使它在20多年的发展中只能追求数量式发展而不能在质量提升上有所进展。在以往对IPO的改革中，管理层放弃了企业融资与其投资项目挂钩的制度，而是安排了与现在美国股市一样的市场化定价机制。但随之而产生的却是IPO公司与保荐人一起合谋定价，推出远超公司实际价值的IPO定价，使IPO沦为圈钱甚至抢钱的活动。而其上市以后迅速跌破发行价则将大量投资者套在其中，使整个市场怨气冲天。其实，在美国股市的IPO定价中，这种圈钱情况也会出现，新近的例子就是“脸谱”，其上市之后股价在短时间内几近腰斩。但是，“脸谱”的这种情况并没有影响到美股大盘。而在A股市场，当越来越多的IPO个股上市以后迅速跌破发行价，最终却倒逼了A股IPO的暂停。如今，A股的IPO虽然已经恢复，但证监会已经对定价机制进行了改革，使高定价现象很难再出现。近段时间虽然不断有IPO推出，但A股大盘却走势良好，IPO未像以往那样成为市场行情的杀手。这固然有利于A股行情的走好，但一个不容回避的事实是，A股的融资功能已经下降了。

　　通过对中美两国股市融资机制的这种简单对比，我们可以发现，在融资机制上，A股市场与美股市场相比还有很大的差距。A股管理部门正在积极推动市场化，美股已成为A股的学习榜样，但这种市场化的结果却只有利于IPO的圈钱，而对投资者造成了伤害。这种状况一方面表明A股的市场化存在偏误，它只注重于让公司得到更多的募集资金，而对投资者利益的保护不够。另一方面也是更重要的是，股票市场的发展，最终是要与一个国家的经济发展水平匹配的，中国虽然在GDP总量上已经成为全球第二，但经济质量还不够扎实，特别是在最近正面临经济增速下降的困难。在这种情况下，要求A股市场有大行情出现是不现实的，IPO公司的大规模圈钱对目前流动性紧缺的市场来说，无疑要受到抵制。从这一点来说，阿里巴巴选择赴美上市，其实更多地是一种市场选择，而这种市场选择是它作为一个“经济人”的理性表现。

　　拆除体制机制上不适应市场的藩篱，只要体制机制的掌控者愿意放弃既得利益，其实是不困难的，但是，提升市场的质量，却不可能一蹴而就。美国的股市之所以成为全球优质企业上市的中心，主要的因素决不是它在体制机制上有什么过人之处，而是其所依托的美国强大的经济实力，使其市场拥有了超强的融资功能，这不仅是中国的A股市场难以望其项背的，也是世界上任何一个国家和地区的市场只能甘拜下风的。市场的运行、资本的融通，并不以国境为分界线，企业在选择上市目标的时候，应该具有全球眼光。以前，我们曾像今天质疑阿里巴巴为什么不在A股上市一样，质疑过一些央企为什么不在A股上市，但是，今天回过头来看，如果中国的央企选择在美国股市上市，可能更有利于它们的成长。