三夫户外IPO悖论：门店亏损仍欲募资扩张

　　北京三夫户外用品股份有限公司(下称“三夫户外”)拟在深交所上市，作为一个户外用品专营公司，三夫户外给投资者描绘了一个融资增加开店规模——享受户外运动发展带来的红利的故事，但问题是，在面对电商与国外中高端品牌的夹击下，三夫户外经营颓势明显，2013年11家店铺亏损，占总店铺数的三分之一。若此番三夫户外能够圈到2亿元真金白银，未来的投资回报如何保证？

　　经营危机隐现

　　在新股挂牌上市普遍连续涨停的环境下，IPO企业的质量在投资者眼中似乎已经变得不那么重要。但还是有一位成都投资者对记者报料：“当地的三夫户外门店没有人烟，一天看不到几个人去买东西。”

　　翻开三夫户外的上市招股书，呈现的经营状况确实不佳。2013年底拥有门店34家，其中亏损的门店高达11家，占总门店数量的三分之一。即便如此，公司仍然四处开店，谋求规模扩张，2014年6月底，三夫户外无锡宜家荟聚店开业，三夫户外已经拥有35家门店。

　　三夫户外本次公开发行股票的总量不超过1700万股，拟发行后总股本不超过6700.00万股，拟募集资金总投资额为20025.81万元，保荐机构为东海证券股份有限公司。三夫户外的募集资金投向也主要是增开门店。公司计划在今后几年，将继续以北京为核心，向全国其他重点城市拓展，优先在东北、华东、华北、成都市场开店。未来三年将进入18个省、直辖市、自治区的26个大中城市，计划新设37家门店，其中29家以募集资金投入，8家以自筹资金投入。

　　开店扩张的代价是高投入，但高投入的结果却未必是高产出。三夫户外披露，新开门店要经过半年乃至两年的培育期，才有可能形成盈利。对于上市公司来说，即便上市成功，如何保证眼下、现实的盈利增长，是公众投资者最大的疑问。

　　三重冲击

　　事实上，作为户外运动用品销售商，三夫户外已经遇到网络、国内实力品牌加速成长、外资品牌的三重冲击。

　　2013年，三夫户外三分之一门店亏损的同时，却是其他运动品牌的节节胜利。当年探路者净利润为2.49亿元，同比增长47.48%。

　　根据三夫户外披露，2014年一季度，三夫户外未经审计的净利润为93.93万元，同比下降44.55%。而当季，探路者同比增长30.3%。

　　对此，三夫户外解释称：“由于专业户外零售渠道受整体宏观经济、零售行业增长态势以及电子商务和商场渠道的冲击影响较大，使得公司面临的外部竞争环境日趋严峻。”在三夫户外的招股书中，公司着重提及了潜在的业绩下滑风险。“如果在未来一段时间内公司不能进一步增强盈利能力，提升产品市场占有率，将有可能面临业绩进一步下滑的风险，甚至可能出现上市当年营业利润较上年大幅下滑50%以上的风险。”

　　在毛利率方面，对比国内外具有代表性的户外用品零售商或品牌商的毛利率后发现，报告期内，三夫户外的毛利率低于探路者、美国REI和哥伦比亚。

　　2011年~2013年，探路者毛利率分别为47.53%、50.94%和50.02%；美国REI则分别为42.44%、41.57%和43.06%；哥伦比亚分别为43.41%、42.91%和44.13%；而同期，三夫户外的毛利率仅为44.11%、40.74%和40.85%。

　　对此，三夫户外表示近两年毛利率下降系“受最近两年宏观经济增速放缓对终端消费市场的影响，为提高库存周转的效率和现金流的回笼，公司打折促销周期和力度相比2011年有所加强，而采购折扣较2011年基本没有变化”所致。

　　三夫户外的盈利模式，其主要利润来源是商品的购销差价。一旦打折促销而供货商供货折扣不变，则意味着压缩了利润空间，其毛利率必然下滑。另外一个方面，随着网购的深入人心，三夫户外不得不面对低成本的电子商务竞争。甚至，三夫户外还需要面对自己经销体系自我博弈的尴尬。事实上，三夫户外也在天猫等主要的电子商务平台设立网店，但问题是，网络的销售必然拉低实体零售的价格，而同时，又抢夺了自己的线下客户。