周文渊：为何2016年债市剧烈波动？隐藏两大机会

　　全球市场“黑天鹅”不断，英国脱欧、南海仲裁、法国恐怖袭击、土耳其政变等加剧了全球市场不确定性，对中国经济和市场的影响众说纷纭。近日，东北特钢40亿债券违约牵连辽企发债，对中国债务风险有何影响？债转股是否将提速加快？当前，国企改革已进入深水区，央企整合再添新例，后续如何发展？股市有哪些风险和机会值得关注？金融界网站首席评论员黄维对话国泰君安董事总经理周文渊，直面中国债务风险和国企改革深入探讨。
　　
　　周文渊：为何2016年债市剧烈波动？隐藏两大机会 　　
　　
　　金融界：其实您刚才讲的这部分内容已经进入我的第二个话题，我们的网友大部分是个人投资者，他们平时很少接触到机构，所以也很想知道，站在机构的角度是怎样看待债券违约的事件？您刚才提到了有一个到期的问题，而且从机构的角度看整个过程是有慢慢平复，这是不是预示着下半年的债券违约风险没有那么大呢？
　　
　　周文渊：机构投资者怎么看待债券违约的事情？我觉得是这么来看的。首先我们需要搞清楚这个阶段为什么会出现债券违约？我想主要有几个方面的原因：
　　
　　第一，整个经济周期的下行。现在经济增长速度从之前的8%、9%，下滑到6-7%，未来5年的增速可能会进一步下滑到4到5之间，在经济下滑的周期之间，债券的违约率是在上升的，它是一个正相关的关系。我们可以看到上一轮经济下行的周期，1998到2003这个大的周期里面，银行的坏账率都超过了20%，现在的坏账率，最新披露的二季度的坏账率是1.7%左右。2008年是5%，经济下行的周期坏账率是5%左右，顶点是5%。目前1.7%可能还是处于一个中间的位置，未来违约的概率或者坏账率的上升可能还是会持续下去。因为银行坏账相当于是信用的违约，所以我们觉得整个债券违约反映了一个经济周期的波动，从国外的情况也好，从我们过去的历史发展情况也好，它也是符合经济发展规律的。这个我们觉得是一个比较重要的原因。
　　
　　第二，违约情况出现在2013年、2014年、2015年，包括2016年，为什么出现违约事件的频率、节奏、影响度，出现了完全不一样的冲击。2014、2015年是债券的牛市，实际上在这两年也出现不少违约，但是影响其实很小，也没有引起市场的关注。但是在2016年这个事情影响很大。我想这可能和大家的思想观念在慢慢发生变化也有关系，我觉得国企对于债券违约的看法出现了很重要的逆转，中央政府在强调供给侧，供给侧在于打破传统的国有企业，去产能、去杠杆使很多企业可能面临产能的淘汰，国有企业考核的约束激励机制和民营企业的激励机制是不一样的，所以它的思想观念是有一个比较大的转变，导致国有企业出现比较恶意的违约事件比较频繁。这个事情出现之后，作为专业投资机构来说，债券投资可能就形成比较大的心理冲击，我们觉得这个市场可能流动性会面临一个问题，因为特别是中铁物资突然停牌之后，不少地方融资平台提前偿还债务之后，市场对信用债券市场的信心就没有了。当时我们可以看到一个是债券的基金估值出现比较大的下降，第二个就是债券市场的流动性出现了衰减。所以我们当时跟监管机构提出我们的想法、诉求，虽然我们还是强调一个有序违约的概念，可以不断地出现信用债券正常的破产，允许有这样的行为，但是不能出现集中的、恶意的逃废债的行为。为什么在2016年出现这么大的波动或者冲击？很大的问题在于思想观念的变化。
　　
　　第三，很重要的一点，为什么出现违约的事情？可能还是在于地方政府的态度也发生了一些很明显的转变。这个转变我觉得分两个阶段：第一个阶段，因为我们在强调供给侧，强调三去一补，强调“债转股”，强调杠杆率，所以地方政府对于国有企业的违约情况处于观望的态度，包括山西省的变化，包括上周有副省长带队到北京做比较庞大的路演活动，所以也是强调对债券按时偿付的承诺。这个反映了一个新的阶段的变化。所以我们也希望地方政府能够承担更积极的角色，在保护专业的投资机构利益方面能够发挥更大的作用。
　　
　　虽然我们要坚持供给侧改革，坚持“三去一补一降”，但是我们还是要强调市场的契约化精神，在这个前提下，我们去推动债券企业、过剩产能企业的出新。专业机构在观察债券违约的过程中，可能首先思考的是为什么在这个时候出现了违约？接下来是在出现违约之后，对违约事件的趋势判断，还有一些应对措施。刚刚你也提到了可能会有事件性的冲击，包括到期量比较大，包括钢铁项目评级的下调，包括最开始提到的经济周期的判断。所以这个趋势的判断，我们觉得可能还是比较明显的，事实上机构现在可能还是有一致性的看法，就是未来随着供给侧改革的深化，经济周期不管是L型也好还是其他型也好，至少是出现一个反弹，新的经济周期出现的概率还是比较低的。所以整个经济周期的下滑可能还会延续下去。经济周期对于债券违约的影响可能还是偏悲观一些。
　　
　　所以我们觉得从趋势上来看，债券违约的事件后面还是会不断出现。现在也有很多所谓的垃圾债慢慢在市场上出现了，它们可能是依据债券的违约概率，加上债券的回收率，实际上我们看2013-2015年的周期里，有些债券的回收率是很好的，做这个投资还是赚钱的，特别是今年上半年，有些私募做垃圾债投资的，收益率可能在30%左右，所以还是相当可观的。我们在认为信用债市场出现违约的趋势会延续这样的一个大判断下，还是能发现其中有一些机会的。
　　
　　机会在于，我觉得可能一个就是过度的悲观，就是对信用债市场过度悲观的预期出现，导致错误定价，我们知道未来几年，地方政府的债务杠杆还会继续上升，因为我们今年一直在强调去杠杆，同时在调杠杆。调杠杆的问题就是要加政府的杠杆，加居民、企业的杠杆，这个过程中，我觉得可能有一个趋势是地方融资平台的、原来一些国有企业的债务，可能会慢慢被地方政府债替换掉，有一些定价机会可能对债券的专业机构可能是一个机会。
　　
　　第二个机会就是基于大数概率的模拟，我们去做垃圾债，就是我们去投资一些已经出现了违约的债券，有些债券可能回收率还是比较低的，因为现在它的定价可能只有30-50元，如果最后回收率能够到70-80，实际上中间的利差资本是很可观的，所以我觉得这可能是一个很好的机会。
　　
　　当然这是对专业投资机构来说可以做，对于普通投资者，我们觉得还是应该要谨慎一点，因为它涉及到债券投资，一个是专业度比较高，因为特别是后面清算、破产的处理还是需要专业机构去跟踪；第二就是投资人都是比较大额的，对普通投资者来说，一旦涉及到损失，冲击是很大的。所以我们还是建议普通投资者还是对整个信用债券市场要谨慎一些。可以关注一下基金的发行，可以看看比较稳健的投资机构，我们觉得买一些这种基金可能还是有一些机会，但是个人投资者还是建议谨慎，因为之前有个人投资者去市场买违约概率比较高的债券去搏风险收益，我觉得可能目前这个阶段，个人投资者这么操作不是很好的选择。

 

 

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