杜坤维：流动性牛市最好不要寄望太高

　　金融市场流动性与资本市场走势有较大的关联度，正所谓水涨船高，世界很多股市就是在流动性泛滥的烘托下不断创新高。

　　7月17日，任泽平出席方正证券2016年中期投资策略会并发表演讲，这是任泽平加盟方正证券的首次公开亮相。任泽平维持其在4月时提出的观点，他指出，宏观经济呈L型走势，通胀见顶回落逐步确认，市场对货币政策的再宽松预期逐步升温，这对债市、商品、黄金及股市均短期有利，维持股市中期休养生息、短期结构性机会的判断。

　　因此任泽平博士预测能否成功，关键之处就在于央行能否继续实施更为宽松的货币政策，动用降息降准工具向市场释放超级宽松信号，

　　确实中国目前流通性较为宽裕，央行虽然没有降准，但是通过不断滚动的天量逆回购操作注入不少流动性，近期又操作了MLF，7月13日央行为保持银行体系流动性合理充裕，对13家金融机构开展MLF操作共2590亿元，其中3个月1010亿元、6个月1015亿元、1年期565亿元，利率与上期持平，分别为2.75%、2.85%、3.0%。今天又再次开展MLF操作，7月18日，为保持银行体系流动性合理充裕，结合7月下旬MLF到期2185亿元，人民银行对14家金融机构开展MLF操作共2270亿元，其中3个月530亿元、6个月1345亿元、1年期395亿元，利率与上期持平，分别为2.75%、2.85%、3.0%。

　　但是央行注入的流动性并没有进入实体经济，而是停留在金融市场或者是某些企业的账户上，中国出现了流动性陷阱。根据官方数据，6月新增贷款1.38万亿元，创2月以来新高；M2同比增11.8%，增速有所下滑，与上月持平；M1则再创新高，比上个月高0.9个百分点，同比增速达到了24.6%，已经是连续11个月上升，两者剪刀差进一步扩大。而去年10月末，M1增速为14%，M2增速为13.5%，两者虽有差距，但剪刀差并不大。

　　为何会出现M1与M2巨大剪刀差，央行官员做出了解读，盛松成解读称，M1增速持续上升的主要原因首先是企业活期存款大量增加。具体而言，一是定期存款与活期存款的息差缩窄，企业持有活期存款的机会成本降低。二是不少企业存在持币待投资倾向。三是房地产市场销售活跃导致大量居民存款和个人住房按揭贷款向房地产企业活期存款转移。

　　据每经新闻，央行最新数据显示，截至6月末，狭义货币M1余额44.36万亿元，流通中货币（M0）余额6.28万亿元。以此计算，单位活期存款约为38万亿元。也就是说企业中有38万亿元资金除了维持日常运转以外，还有一大部分是找不到投资方向的，这也可以解释为什么民间投资大幅下降，国家统计局公布的数据显示，1月份至6月份，民间固定资产投资158797亿元，同比名义增长2.8%，增速比1月份至5月份回落1.1个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为61.5%，比去年同期降低3.6个百分点。

　　民间投资为什么继续下滑，就在于经济下滑，上半年国内生产总值340637亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。分季度看，一季度同比增长6.7%，二季度增长6.7%。经济下滑，企业效益自然下降，投资回报自然降低，这可以从工业增加值可以看出端倪，2016年6月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，依然位于低位。工业增加值赶不上投资增速说明部分投资或者是一些老的企业经营遭遇困境，加上上半年房地产价格暴涨，对实体经济出现挤出效应，导致实体经济经营环境进一步恶化，实体经济生存更加困难，很多企业和民间资金找不到好的投资方向，持币观望心态进一步浓郁。我们现在货币政策已经了陷入流动性陷井，央行官员定义为“企业的流动性陷井”，也就是说，大量的货币发行出来以后并没有能够迅速的拉动经济，大量货币增加流给企业，但是企业并没有找到合适的投资方向，找不到合适的投资内容，所以这种情况下企业把大量的活期存款放在里面，形成了M1的高增长，他就把大量的钱留在活期存款账户上，所以同步的表现就是我们实体经济的制造业和民间固定资本投资最低，今年1到6月份制造业投资同比增长3.3%，是十几年来的最低。

　　今年以来，央行注入了大量流动性，但资金除了停留于企业帐户以外，就是进入房地产市场，而不是进入制造业等实体经济， 2009年新增贷款主要为非金融企业贷款，今年上半年贷款创新高则来源于居民中长期贷款（按揭贷款占比较高），猛增盛松成介绍，今年上半年个人购房贷款新增2.36万亿。这一数额约占同期居民中长期贷款的九成。盛松成认为，个人购房贷款余额增加反映购房需求还在回升。所以流动性只是在吹大资产泡沫，而没有促进实体经济好转。国家统计发布的数据显示，6月份70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格环比上涨的城市分别有55个和48个，分别比上月减少5个和1个；下降的城市分别有10个和14个。经过上半年地产价格大涨以后，地产价格虽然涨幅有所回落，但上涨势头依然延续，而中国地产价格就是一个巨大泡沫。

　　央行注入大量流动性以后，实体经济无法吸纳，就四处乱窜，除了炒高地产价格以外，上半年商品期货市场也出现了一波疯牛，4月21日螺纹钢主力合约rb1610成交总手数为2236.1万手，1手=10吨，即成交总吨数为2.2361亿吨。rb1610目前结算价为2708元/吨。由此计算，今日rb1610成交额为6055.36亿元。而今日沪深两市总成交额为5421亿元。由此可见，螺纹钢主力合约成交额确实超过沪深两市单日总成交额。2014年我国螺纹钢总产量为2.1527亿吨。而以上记者统计的数据显示，今日仅螺纹钢主力合约rb1610成交量就达2.2361亿吨。一天成交量相当于一年产量，时隔不久，又来个豆粕，豆粕期货今天成交超800万手，折合8000多万吨，中国一年的豆粕产量才6000万吨左右。

　　所以中国货币政策陷入了困境，经济下滑压力很重，亟待央行释放流动性支持，但是央行释放的流动性并没有支持实体经济发展，而是停留于金融体系之内，或者四处流动，一旦逮着机会，就开始恶炒资产，导致资产泡沫不断恶性膨胀，造成巨大金融风险。

　　所以央行货币政策非常被动，不释放流动性不行，释放流动性也不行。在这样的经济金融氛围中，即使降准降息对实体经济也起不到任何作用，何况人民币汇率不断创出新低，在岸人民币兑美元跌破6.7关口，为2010年11月以来首次，贬值压力有增无减，降息降准对汇率稳定有着巨大反向作用，因此笔者认为在解决货币传导机制堵塞以前，央行降准降息对实体经济没有太多用处，只能加剧资产泡沫，不利于金融稳定，最好谨慎对待，实际上市场多次押注央行降准都已落空收场，显示央行的谨慎态度。

　　因此笔者认为央行货币政策将慎用降准工具，对降息则更为慎重，下半年货币政策虽然较年中可能稍微宽裕，但更倾向于使用逆回购和MLF操作，而不是使用较为激烈的降准，因此对流动性牛市不要寄望过高，防止乐极生悲。

 

 

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