周文渊：货币政策已经彻底失效

　　哈耶克对凯恩斯说过的一句话颇不以为然，特意在《致命的自负》里面批评“长期来看我们都死了”不负责任，纵容短期的苟且而忽视长期的结构改革。

　　结构改革需要时间，寄望于时间来置换空间当然是最好，但有时候时间不在你这边。特别是现在的中国经济有点时间紧迫，内生的增长动力渐渐褪去活力，引擎在熄火；以房地产市场为代表的资产价格泡沫伴随着高债务、高杠杆的金融体系使得中国经济成为一座活火山，熔浆随时可能喷薄而出而毁灭一切。

　　积极的凯恩斯主义者正当其时，危机之后的理论总结和实践都鼓励央行采取强有力的政策刺激，虽然各国政策当局在此过程之中都会强调结构改革以减轻舆论压力，集中尽量多的资源投入到短期的经济复苏之中。但是由于底牌早已翻出，货币宽松的效果收效甚微，理性预期对冲掉货币政策的作用。

　　5月份中国M1的同比增速达到了23.7%，这是该数据连续近11个月的同比上升，特别是进入到2016年之后，该数据同比增速超过20%；同期M2增速尽管也保持在较高的速度，但增速已经明显下降，M1统计数据很大一部分是企业活期存款部分，该数据的上升反映了企业融资环境大为改善。M1-M2缺口在迅速扩大，一个解释是企业在货币宽松之后开始囤积资金，而不是政策当局希望看到的去做投资，证据是2016年以来占固定资产投资比重近65%的民间投资增速出现雪崩式的下降，5月份仅仅增长了3.9%，几乎到负增长。大量的资金沉淀在银行体系，积极的货币刺激政策并未带来实际投资增速的跟进。

　　当前M2的存量是146.17万亿，假设以10%的速度增长，5-7年左右接近300万亿的货币存量会是怎样的后果？那是确定无疑的通货膨胀，不管是对内还是对外，人民币都会贬值。居民在未来通胀的担忧之下，汹涌地将货币投资出去而不是用于消费，5月份居民中长期贷款达到了5281亿元，占新增贷款比重超过50%，这创出了历史新高；1-5月份累计放了20561居民中长期贷款，其中大部分是房地产按揭贷款。货币扎堆涌向房地产市场，并不是因为大家都看好未来地产，只是大家在恐慌人民币币值的未来价值；在这种状态下，货币是蜜；货币什么时候流动性会加强？有一个由蜜变成水的过程。要么是需求冲击，经济出现复苏，全面的通胀会来临；要么是供给冲击，瞬时的高通胀也会让经济运行措手不及。

　　对外贬值的压力是显而易见的。生产效率的下降是其中根本，而且伴随着周期性因素的下滑，如人口周期、全球经济周期，国内经济体的竞争力在下降。经常账户的竞争力明显下降叠加宽松货币政策导致的货币快速增长，人民币贬值不可避免。为什么同样的宽松，欧元、日元为何贬值压力就小很多，其实也很明了，一个经济在山谷，一个经济还在半山腰，谁的风险更大是一目了然的，过去几年人民币盯住美元的策略吸收全球通缩，对世界经济形成有力支撑，但内部的恶化也在加剧，适当的贬值可以坦然接受。在强烈的贬值预期之下，资本管制的出现、维持和强化是必然的结果，由于结构改革很慢，可能管制的时间比预想的要长一些。

　　货币支持经济的效果现在受到了普遍怀疑，因为造成资产价格的高涨甚至备受诟病，特别是在中国。未来一段时间，货币政策的取向会趋于摇摆，因为舆论压力，在4月初货币政策的表态已经要求回归到更稳健的状态，而财政会更积极；然而悲观的是，结构改革并未出现，积极的财政政策如果还停留在基建刺激，而不是涉及到税制、税率等有效的改革，不进行存量分配上的调整，增量上的变化只会继续强化之前的路径依赖和困境；时间在逝去，但希望却在破灭。增量的财政扩张，不可能没有货币的支持，财政货币的一体化会带来矛盾统一，债务杠杆扩张由低波动率向高波动率过渡。

　　资产管理者的逻辑永远是在规避风险的前提下追逐利润，不确定性是永恒的，只能寻找风险收益比更好的策略。黄金是目前一个很好的品种，全球负利率实际为黄金提供了估值底部，未来黄金继续下跌的风险已经很小了，而人民币内外贬值的压力可能会刺激黄金反弹，整体看风险收益率处在较为有利的位置。

　　在去年A股崩溃之前，债王曾经说过中国股市可能出现一生只有一次的做空机会。中国的房地产市场泡沫似乎已经很普遍，格罗斯的观点很值得期待，但核心的一点仍在杠杆上，需要关注居民在房地产市场的杠杆水平，去年四季度以来经历了比较猛烈的加杠杆，未来还有多少空间很值得怀疑。什么情况会导致加杠杆的戛然而止值得关注，这可能是一个不经意的决定，看起来无关痛痒，但杀伤力会很大。这提示我们，如果等得起，做空房地产会是一个很好的策略。

　　债券市场的收益率水平整体看在一个比较扁平的水平，这导致了债券市场盈利的难度明显上升。因为波动率上升可能是确定性的，维持一个更低的杠杆水平比较安全，但这会使得盈利更难，是一个两难的境地。中性杠杆短久期是一个风险收益比比较好的策略，曲线比较平坦使得利差损失有限，但一旦波动性加大，短久期的风险更小。

 

 

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