央行持续释放低利率 我们该如何求生存

　　当央行放的是海洋咸水，如何求生存？

　　对央妈的放水，持股者和有房者一直是面带猪相心头嘹亮——边骂没节操，边暗自欣喜：股价、房价看涨，干！

　　适度低利率是淡水，可以提供人类生活的源泉；但持续的低利率和负利率则是海洋咸水，虽也能孕育生命，但却不适合人类。

　　当口渴的你，面对央妈放的一大波海洋咸水，未来如何求生存？

　　今天，和诸多机构探讨这问题，枯燥却很紧要，事关各位未来财富进展。

　　为何说央妈释放的是海水

　　2008年金融危机至今，在量化宽松的推动下全球多数股票市场已经突破2007年高点，同时主要市场债券收益率持续下行不断刷新低。我们传统逻辑和经验上判定的股债双牛难以持续却已经持续了七年之久。

　　但今天，我们携带着自己的财富，驶入了无人区。

　　用广发证券首席经济学家刘煜辉的话是，全球货币金融现在好像航行在百慕大，我们能否明确感知到风险，却又不知该如何避险。

　　无人区里可以确定的一件事是：逃不掉的负利率扑面而来。

　　在民生证券总裁助理管清友看来，利率的长期向下趋势似乎是任何经济体都逃不掉的宿命。我们已经看到了负利率的欧洲央行、瑞士央行、瑞典央行、丹麦央行、匈牙利央行和日本央行，这也仅是全球负利率趋势的开始。

　　从长期看，负利率政策对于实体经济投资而言无疑是巨大打击。在日本20多年的超低利率的过程中，首先是持续20多年的通货紧缩，从PPI通缩演化为CPI通缩；然后总需求不振，而总需求不振的主要原因后面会看到是投资需求萎靡；最后，家庭部门的两类收入(投资收入和工资收入)下降，经济基本面长期停滞。

　　房雷如是描述当前的景象：

　　“过去数年我们看到欧美通过货币宽松冲销实体部门资产负债表的窟窿，也以为只要完成货币向信用端的传导，看到信用的扩张，实体经济就能走出困境——这些都是过去百年的欧美危机救治经验告诉我们的答案。

　　但无奈的现实是：连续的量化宽松与持续的低利率带来了：1)现金流量表的快速修复；2)通过资产购买推动了资产负债表收缩-修复-扩张的过程；3)通过低利率带来信用的回升甚至是泛滥；但，却没有完成最重要的东西——实体企业部门利润表的改善。

　　货币主义学派认为中长期内货币是中性的，因为货币也包括信用是内生于经济增长周期。持续的外生性的货币信用扩张，除了带来流动性陷阱并由此导致货币信用的激励机制失效外，似乎对于实体部门的ROE并未有实质贡献。在坎坷的走了货币—信用链条的一段山丘路径后，我们没有看到美丽的田野，似乎发现信用捆绑在金融资产价格的柴堆上，且信用波动与企业的资本支出并无直接关系。

　　关于这个问题，熊彼特说，任何有关对原因方面令人满意的分析必须从导致信贷扩张的因素开始．．．，我们才能明白为什么萧条中仅仅增加信贷是徒劳无益的．．．，如果我们停在投资过程的分析，并假设投资本身有自己的机制．．．，我们在结论上会难免做出极端推理，觉得可以通过扩大信贷来造成繁荣．．．。”

　　一句话，全球QE，美国推高了股市，日本推升了国债，中国选择了房价——却枯竭了实体企业的利润表。无根之木如何开枝散叶，给予繁荣一片？

　　这也带来刘煜辉的论断：未来三年有两个事对全球金融稳定至关重要，一个是西方能够找到结束长期停滞的陷阱的钥匙；一个是中国能否实现无危机的转型？

　　Upright Capital全球宏观对冲基金董事长刘陈杰在朋友圈评论，这带来两个思考：

　　第一，西方国家的负利率陷阱并不在于西方国家本身，而在于1980年以后储蓄率长期大于投资率这一现象能否改变的背后因素，我们在等待新的全球生产者(禀赋优秀的新投资者)；

　　第二，中国能否实现无危机的转型，目前处于高涨金融周期下维持金融稳定、供给侧改革、需求侧维护等多重目标下的多重困难。短期利益和中长期利益的取舍问题，只是短期还感觉不到实质性的痛，中长期的利益不是那么迫切，改革的激励和紧迫性在何处。

　　第一个等技术创新，第二个需要培养造就国际一流经济学家。

　　对此景象，房雷有形象的比喻：

　　“适度低利率是淡水，可以提供人类生活的源泉；但持续的低利率和负利率则是海洋咸水，虽也能孕育生命，但却不适合人类。一般来说，陆地生命是优于海洋生命的，人类是高级的进化的生物，总不能再回归海洋。 如果我们不愿去回首上一个负利率时期之后全球秩序混乱的伤痛，在这个人类史上极为罕见的利率下行和信用扩张周期之后，我们应该重视与应对新一轮社会经济制度规则的大周期修订，以及财富体系和群体阶层权利的重组，或许还有知识体系的修整。”

　　央妈七伤拳已难以为续

　　很清晰的，在过去数十年中，现存的主要政体的历史决策都获得了空前的成功，这种历史经验积累也塑造了当前决策者对于经济(包括财政货币福利政策)以及政治秩序的不谦虚心理。

　　一些集团组织或是民族群体，由于政治演绎的原因，其制度规则或是惯例准则的形成，多是由于一小部分人的设定，从而容易在群体阶层上形成较大的政治性隔离，由此塑造少数阶层在政策制定和决策实施上先天性的自负性格。

　　另外一些集团组织或是民族群体，因为经济演绎的原因，导致在财富分配上极度不平衡，以及伴随着知识经济中分工带来的职业性决策者，形成了后天性的源于知识(尤其是经济学)和财富不对称性质的自负品质。

　　简而言之，此为美中不足。

　　自负可以部分解释负利率的由来。

　　房雷对此有形象的比喻：“希望练就葵花宝典的武功，但绝对不愿意自宫，是过去多年以来全球决策者的思考方式，折中的结果就是全球经济体都在练习金庸小说中的七伤拳——如果你内功不是张无忌那般的深厚，结果你懂得。集团组织总是在尽力维持原有的秩序和组织框架稳定性，即使高喊拯救与改革，也不愿纵然放弃传统，直到发现七伤拳的威力，才摒弃自负的性格注重更久远的绩效。”

　　政客自负认为百姓无知，则政令不明；百姓孤独不知学习，则只有贪欲。练习七伤拳的小僧未必知道这伤人亦伤己的特性，但那些高高在上的主持呢。如何在放水中实现转型？

　　久练七伤拳，今天我们看到实体经济和资产价格分别对于信用扩张和利率变化的不对称弹性(扩张的边际效应微弱，而收缩的边际效应极大，即信用扩张或利率下降时经济和资产价格正面反应小，但收缩或利率上升时经济和资产价格负面反馈大)，当看到市场开始不断的质疑负利率政策的效果，尤其是对于金融体系甚至是财富分配的负面影响．．．．．．；以及货币信用的政治信念逐步减弱，那么整个利率下行周期的影响基本上可能进入尾声了——这是房雷的论断。

　　管清友提醒，如今可以看到的景象是：负利率接棒量化宽松已难继续推动股债双牛。

　　从负利率实施国的资产价格表现看，货币政策宽松效用对风险偏好的提振作用正在弱化。实施负利率后，相关市场股市与债市逐步产生分化，国债市场出现了前所未有的拥挤，很多国家国债收益率已经降至历史最低点。日本10年期国债收益率跌至-0.285%，瑞士50年期国债收益率跌至-0.01%，10年期瑞士国债收益率跌至-0.66%，避险情绪已经导致国债出现买入即亏的局面。与此同时，负利率实施国的股票市场出现了不同幅度的调整，由此说明，负利率下投资者对于经济与金融前景的担忧已经超过了流动性充裕带来的投机冲动。

　　是的，货币利率将不再是决定金融资产定价的核心因素。

　　海水灌顶何以求生存

　　今年初，美林投资时钟被玩成了美林投资风扇。这句看似玩笑的话背后揭示了全球低利率大宽松环境下，资产价格脱离经济基本面周期性，被流动性乱流冲撞的现象。

　　房雷由此总结：“在过去的几年中，全球宏观部门的特征是——金融部门在膨胀，商业银行资产/GDP加速上行且基本都创出新高；实体企业部门相对收缩；几乎所有部门的资产负债表上，高风险或杠杆性衍生品资产的比重都有所增加。这种特征像极了经济增长周期末端时候的场景：实体企业部门在膨胀，居民部门相对收缩，固定资本在资产负债表上的比重显著增加。每一轮经济增长周期之后，市场面临实体固定资产产能压力；在利率周期之后，市场面临金融风险资产杠杆压力。

　　货币信用的困局，告诉我们一个利率周期已经基本结束，由此我们可以看到的是：1)大类资产的相关性开始减弱(在利率周期中，资产相关性强，因为利率是宏观资产的共性因子)，2)非对称的波动弹性(即资产对利率下行边际效应显著缩减，但对利率上行边际负反馈敏感)，3)一个需要注意的去金融资产杠杆化进程已经开始。”

　　利率周期逐步演绎到尾声的重要变化是，利率对于经济而言，更多的从外生性变量转向内生性变量，即货币利率将逐步不会再对金融资产定价起到核心的作用：尚能吹起涟漪，但影响显著减弱。

　　从宏观策略的角度看，无论是大类资产还是股市，上面的几点总结可能都是极为重要的。

　　2011年之前，我们用美林时钟，因为那是在经济增长周期；2012年开始，市场更多看利率，那是因为全球的利率加速下行周期。之后市场将再次回到经济增长周期中，由此导致大家更多的关注和依赖于基本面，利率不再外生。

　　是的，海水灌顶下何以求生存——基本面为王。

　　对资产配置方向，刘煜辉建议：比烂的状态下，每一次大波动，增持美国的风险资产可能都是最好的选择。

　　从投资和保值的角度看，管清友认为与经济基本面相关性较低甚至负相关的资产更加具备长期投资价值：首选就是黄金。其次是精神消费，除了我们所熟悉的文化传媒等，也有投资属性的艺术品。

　　对下半年的股市，国金证券首席策略分析师李立峰重新回顾了06年至今板块轮动，判断：2016年下半年消费板块会成为机构抱团取暖的主战场，对消费板块的业绩要求不要那么苛刻，仅仅是开始；相反，成长股的分化会非常明显，成长股中建议尽量减少无效仓位配置，提高有效仓位，这需要对真成长板块所属业绩的把握，如果选不出来，那老老实实呆在消费里。

 

 

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