央行再注流动性调降逆回购利率 降准降息预期强烈

　　“央行昨日主动调降7天期逆回购中标利率10个基点，有着较强的政策信号。”一家国有商业银行的交易员称，这说明2月份金融机构外汇占款仍处于收缩状态，央行需要采取措施来增加货币供应，由此市场增强了对降准、降息的预期。

　　17日，央行在公开市场仅开展了200亿元7天期逆回购，较上周四继续缩量，同时也创下今年1月22日本轮逆回购以来单日操作量新低，中标利率则较上期下行了10个基点，为3.65%。由于昨日逆回购到期规模为350亿元，单日实现资金净回笼150亿元。

　　市场分析人士认为，7天期逆回购缩量发行主要是由于新股申购资金大量解冻，使资金面整体处于均衡状态；7天期逆回购中标利率下调则体现了央行继续引导资金利率适度下行的意图，并借此进一步缓解融资贵的问题。

　　本周四(19日)，公开市场还将有250亿元逆回购到期。预计央行仍将继续进行低量逆回购操作，并维持小规模资金净回笼态势。

　　上述交易员称，央行主动调降7天期逆回购中标利率有引导市场资金利率下行的意图，但真正能够实现引导市场资金利率下行则还需要增加货币供应来配合。比如采用创新型货币政策工具增加货币供应，进一步降准、降息等。

　　数据统计显示，昨日有3500亿元的中期借贷便利(MLF)到期。包括上述交易员在内的市场人士称，央行续作了这批MLF，而且规模还有所增加，预计总量最高可达5000亿元，大抵相当于降准0.5个百分点的规模。

　　分析人士称，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，MLF将承担起主动补充基础货币的作用，维持一定的MLF规模有利于引导货币信贷和社会融资稳定增长，为稳增长和调结构营造中性适度的货币金融环境。

　　MLF由央行于2014年9月创设，可向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币。

　　央行行长周小川日前对货币政策进行了最新阐释。他认为，有一些货币政策的结构性调整，它是持续性的，针对目前的存量有所调整，比如有差别的存款准备金率。但也有一些政策是增量型的，市场上缺少一种流动性，需要有增量的资金，央行是要调节它，把这个增量的资金注入到经济体中。钱注入以后，过一段时间最后就会汇入大江大海，流动起来进入整个经济体，那时候结构性的作用就慢慢消失了，又变为总量的政策了。

　　3月15日，国务院总理李克强在十二届全国人大三次会议闭幕后回答记者提问时指出，“我们这几年没有采取短期强刺激的政策，可以说运用政策的回旋余地还比较大，我们工具箱里的工具还比较多。”

　　昨日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜品种利率为3.3760%，下跌2.70个基点；7天期利率为4.6200%，下跌8.80个基点。

　　
　　市场料利率或进一步下行

　　昨日，央行开展了200亿7天逆回购，较上周四继续缩量，但中标利率一改此前两周的维稳，从前期的3.75%降至3.65%。

　　这创下了自今年1月22日逆回购重启后的单日操作量新低，同时，中标利率却下行了10个基点。而上次逆回购利率下行还是在降息后，7天逆回购利率在3月3日由3.85%降至3.75%，此次降幅与上期相同，体现了央行继续适度引导市场利率下行的意图。

　　“逆回购中标利率有指导作用，央行此举还是有意引导资金利率下行。”民生证券研究员李奇霖对上证报记者表示，面对外汇占款收缩，新增人民币贷款高增长对资金面构成的紧约束，降息后资金利率并未真正降低，无法支持融资成本下行和经济复苏，说明央行宽松力度不够，未来逆回购利率或进一步下行。

　　不仅如此，昨日据媒体报道，央行已续做近日到期的中期借贷便利(MLF)，规模有所放大。面对此，昨日银行间市场资金面先紧后松，据交易员透露，午后资金供给逐步加大，资金面一改早盘紧张格局，转而宽松。

　　上海某银行金融市场部人士告诉记者，昨日逆回购利率下调和MLF续作传闻，显示出央行有意继续引导利率下行，进一步向市场营造出相对宽松氛围，但具体时点有些超出市场预期。

　　公开市场注重“松紧适度”

　　春节后至今，央行在公开市场一直坚定回笼资金，累计回笼资金量已达3800亿。但仔细观察不难发现，此间，央行恰到好处地把握了资金的回笼节奏。

　　其中，春节后前两周，面对节后资金回流，公开市场累计净回笼资金量也相应增大，高达2870亿，每周均在1400亿以上，而上周，面对IPO密集来临，央行则果断将当周净回笼量缩减至530亿，不到前一周的四成，有效安抚了市场情绪，令IPO对资金面冲击小于市场预期。

　　东莞银行金融市场部分析师陈龙指出，虽然每年春节后，央行都会习惯性回笼货币资金，但今年在外生流动性逐渐枯竭，而稳增长压力不断上升的大背景下，央行坚定地执行回笼操作则透出更深层次的货币政策倾向，即“松紧适度”。

　　不仅如此，面对本周600亿国库现金定存到期，央行将在本周四开展2015年中央国库现金管理商业银行定期存款(三期)招投标，操作量300亿元，期限9个月(273天)，这将一定程度上缓解资金面压力。

　　本周四，若央行继续小量逆回购，则公开市场有望连续4周净回笼。陈龙预计，未来“松紧适度”货币政策操作思维继续主导着市场的资金价格，相对供大于求的现实将缓和市场的紧张格局，资金价格出现缓降的可能性较大。他预计，2至6月份的外汇占款负增长的缺口将超3000亿元，央行对冲操作将加大，若持续恶化，不排除连续降准的可能。

　　央行续作MLF3500亿弥补外占收缩缺口

　　市场传闻，近日到期MLF(中期借贷便利)3500亿，工行、农行、交行各800亿，中行500亿，建行600亿。昨日基本都增量续作，交行增加至1200亿。按此统计，估计续作总量可能在4500亿至5000亿之间。

　　央行2014年第三季度中国货币政策执行报告称，央行于2014年9月创设MLF，向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币。当年9月和10月，央行通过MLF向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。

　　2014年第四季度中国货币政策执行报告显示，2014年央行累计开展MLF操作1.14万亿元，年末余额为6445亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。

　　据此测算，在去年第四季度期间，央行约放出MLF3705亿元。因为3个月为期限，所以若9月MLF到期，央行则会在12月对其进行续作，那么，这3705亿元应为对9月MLF的续作。所以，本月市场传闻的3500亿元则应为对去年12月3705亿元MLF的续作。

　　市场人士也普遍将本次MLF解读为继去年12月份以来的续作。华创证券宏观经济研究主管钟正生向《第一财经日报》记者表示，此为正常续作，主要因为目前外汇占款收缩，资金面较为紧张。

　　民生宏观分析师李奇霖也对本报记者表示，近几个月来，外汇占款收缩，新增人民币贷款高增长，均对资金面构成紧约束，如果没有量的配合很难真正引导利率下行，但资金利率居高不下又难以支持经济内生性复苏，所以还会有积极的货币政策。

　　此前的1月21日，央行官方微博称，续作了到期的2695亿元MLF，并新增500亿元。操作对象为股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行。

　　央行在2014年第三季度中国货币政策执行报告评价MLF时称，总体看，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，MLF起到了主动补充基础货币的作用，有利于引导货币信贷和社会融资稳定增长，为稳增长和调结构营造中性适度的货币金融环境。

　　另外，央行公开市场昨日进行200亿元人民币7天期逆回购操作，考虑到7天逆回购到期350亿，当日央行公开市场净回笼150亿。7天期逆回购中标利率3.65%，较前次3.75%再降10BP.

　　李奇霖表示，节后春节现金回流，公开市场节前货币投放节后货币回笼是惯例。不过本次节后资金面较以往偏紧，因此节后货币回笼量也是少于以往。市场7天回购利率在4.5%-5%之间，逆回购中标利率下调有引导市场资金利率下调意图，但真正引导市场资金利率下行还需要“量”的配合。

　　央行春节长假过后的降息，是继2014年11月22日后，短短百日内的再次降息，也是自今年2月5日央行宣布降准后的又一重磅政策。

　　李奇霖表示，降息后没有真正降低资金利率。降息后，资金利率不降反升原因有两点：一是降息后市场对央行宽松有较强预期，人民币贬值预期增强导致资本流出，外汇占款负增长；二是降息后，近期新增人民币贷款出现高增长，信贷扩张加速对应金融机构短期拆借的货币需求。资金利率高无法引导社会融资规模回升，也无法切实支持融资成本下行和经济复苏，远未满足流动性缺口。
　　
　　货币政策抗通缩又成主流观点

　　央行再降利息，货币政策抗通缩又成为2015年主流观点。

　　经济学对通缩形势的认定一般是连续三个季度的价格水平的负增长，“连续”是为了确认通缩不是短期状态，有利于判断未来态势。国内描述价格指数的月度指标CPI至今仍然呈现正增长，连“负”增长还没有出现，更没有连续“三个季度”之忧。

　　“通缩论”最大的担心是PPI已经出现连续35个月的负增长。PPI是否会成为未来价格指数CPI形成三个季度连续负增长的推手？这要分析PPI负增长的原因。本轮PPI负增长实际出现两个变化阶段。第一阶段PPI从2012年初开始负增长一路收窄至2014第三季度；第二阶段2014年底PPI负增长幅度重新开始扩大。PPI两段不同的走势，既显示了负增长的“原因”，也显示了原因的“变化”态势。

　　PPI是上游生产资料和生活资料的出厂价，2012年初，国际国内增长环境和条件发生变化，中国经济呈现进入新常态发展阶段的特征，制造业产能过剩的问题凸显，对上游原材料加工的需求下降，一些过剩产能的领域本身就是上游原材料的加工制造业。经济学最基本的原则告诉我们，当供给大大超过需求，价格就会下降。上游原材料制造加工业的产能过剩，显然是本轮PPI第一阶段负增长的主要原因，或者说“结构性通缩”是负增长的原因。同时PPI负增长的幅度不断收窄，说明过剩产能正在逐步退出，第一阶段PPI变化呈现产能过剩的调整效果正在凸显。不过，PPI负增长说明行业整体仍然呈现生产企业的边际收益为负，产能仍然过剩，需要继续调整。

　　PPI重拾负增长升势的第二阶段，显然与国际油价大幅下跌有关。石油购入价格从去年下半年开始下降，几乎与PPI负增长的幅度扩大同步，因此“输入性通缩”是第二阶段PPI负增长幅度扩大的主要原因。

　　宽松货币政策不是治理输入性通缩的良方

　　宽松货币政策能解决输入性的石油价格下跌吗？我们知道，石油价格下跌与美国对俄罗斯的经济制裁有关，与美国石油增产和页岩气大规模开采有关，与石油输出国为保持国际市场份额坚持不减产的策略有关，这些近期影响油价下跌的因素都不可能由国内印发钞票来解决，最关键的是国际石油价格由美元定价而不是由人民币定价，人民币的贬值升值对国际大宗商品市场还不会构成实质性影响。现阶段宽松货币政策不会对输入性通缩产生影响。

　　实际上，上世纪70年代爆发石油危机以后，美联储把石油价格剔除出所谓“核心”通胀定义，而定为“非核心”通胀，主要理由就是货币政策也就是美联储基准利率的调整对石油价格没有直接影响。因此输入性通缩对国内货币政策具有“免疫力”，宽松货币政策不是治理输入性通缩的良方。不过，我们判断石油价格进一步大幅下跌的可能性不大，输入性通缩会逐步缓解。

　　货币政策难以解决结构性通缩问题

　　货币政策能解决产能过剩带来的结构性通缩问题吗？宽松货币政策对经济影响的逻辑是，印发货币增加经济运行中的流动性，提供有效投资增长所需要的资金需求。但是对于产能过剩的领域，不但不能增加投资，还要减少投资促退产能。

　　如果印发过多的钞票，在新的成长性产业没有形成之前，会导致过剩流动性流入过剩产能领域，继续维持过剩产能的无效投资和一些领域的价格泡沫，结果是固化不合理的产业结构，加剧价格泡沫风险，加大结构调整的难度。部分产业的产能过剩导致的结构性的有效投资下降和PPI负增长，不是全面有效投资需求的下降。货币政策是宏观政策，用宏观政策解决结构性有效需求下降的问题，不仅不会解决结构问题反而会加剧宏观层面的问题。

　　结构性问题要结构性解决

　　过剩产能是产业结构不合理的表现。对过剩产能的调整就是调整不合理的产业结构。对整体经济的平衡发展而言，在不合理产业结构调整的同时，一定要培育和形成新的合理的产业结构，使对新的合理的产业的有效投资增长，能够平衡对不合理产业结构调整导致的无效投资的减少，从而稳定调整期的经济增长和可持续的经济增长。进一步调整过剩产能培育新的有成长性的产业，是走出结构性通缩保持新常态经济下的中高速增长水平最有效最有针对性的解决方案。

　　大众创业、万众创新应该成为2015年的新国策和新常态经济发展阶段的新战略。2014年简政放权减税免费释放了经济的活力，数以千万计的中小企业异军突起，对2014年创造就业稳定增长起到了实质性的作用。从短期来说，各类中小企业的诞生在创造就业的同时，填补各自领域小小的空白，创造各自领域的小小有效投资和消费需求，蚂蚁雄兵的合成力量完全可以形成新的增长点，成为稳增长的生力军。从长期来说，新常态经济处于信息化互联网+新业态快速发展时期，中小创新企业非常有可能成为技术转化高科技产品开发的主体，换句话说，中小创新企业可能成为新常态经济创新驱动的重要载体。落地“大众创业万众创新”的思路，是稳定2015年经济增长的重要保障之一，也是新常态经济创新驱动保持中高速增长的重要基础。

　　至于货币政策，按照既定的货币供应量的增长目标，已经高出名义GDP增长3-4个百分点，过度的流动性肯定是有害无利之举。短期内，有关部门在降低基准利率的同时，要注重利率传导机制的疏导，才能达到引导信贷利率下降的目标。

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