海通证券：房企长期偿债压力大 未来分化将加剧

　　融资状况：房企融资规模大增，渠道多样化

　　2016年1-9月房地产开发资金累计约10.47万亿元，累计同比增速达到15.5%。融资方式上，房企对传统银行贷款的依赖性在降低，但银行资金仍通过信托和资管计划供给房企；地产债成为房企融资的重要渠道，今年以来地产债供给发行约8820亿元，是15年同期发行量的2.6倍；16年中报显示上市房企应付债券规模已经达到长期借款规模的一半，成为房企融资的重要渠道。

　　负债压力：短期资金充裕，整体负债仍高

　　短期资金充裕，整体负债率居高不下。15年下半年以来上市房企货币资金快速推高，经营活动现金流净额由负转正，反映房企短期现金流充裕。但值得警惕的是，地产行业整体负债率居高不下，剔除预收款后的资产负债率仍在60%以上，净负债率超过100%，资金杠杆率依然维持在高位。

　　企业分化明显，部分中小房企杠杆率惊人。龙头房企负债率不高且多有下降，且本轮周期中货币资金有较快积累；而部分中小企业投资较为激进，负债率持续走高。

　　未来展望：偿债能力恶化，企业分化加剧

　　销量下滑拖累收入，土地供应增加支出。若明年不出台宽松货币政策刺激经济，我们预计17年一、二、三线销量增速将全面转负。从成本支出来看，过去一年土地供应量缩减导致房企土地购置面积较前一年同期平均降低了13.5%，但是由于土地溢价较高，房企土地购置支出并未降低。若未来地产销量下滑，政府或增大一二线土地供应量，地产行业购地支出将有增无减。

　　经营现金流净额或将再度转负，致短期偿债能力明显弱化，但好在今年地产行业货币资金较充裕，短期内偿债仍可保证。具体来看，今年年中地产行业货币资金对流动性负债（剔除了预收账款）的覆盖程度约47.3%，处于历史较高位水平。中性假设下，若明年地产销量下滑15%，这一覆盖比率将降至35%左右，基本与14年持平；悲观假设下，若销量下滑25%，则该比率将降至25%；乐观假设下，若明年地产销量与今年持平，这一覆盖比率仍将维持在44.7%水平。可见，明年销量的下滑将导致短期偿债能力迅速下降，但除非销量出现锐减，地产行业仍可保证基本的偿付能力。

　　长期偿债压力大，警惕债务偿还高峰的来临。目前存量地产债规模约17698亿元，到期分布集中在2018到2019年，具体来看2018年将有4927亿元的存量债到期，2019年将有5032亿元存量债到期，中期偿债压力较大。地产开发贷等贷款多为3年期，本轮地产周期中产生的大部分贷款将在2019年前后面临到期。应警惕债务偿还高峰给地产企业带来的压力。

　　企业分化将加剧，大型房企缓冲能力强于中小企。大型房企资金量较充足，偿债能力状况较好，对销量下滑的缓冲能力较强。且本轮地产周期中多数龙头企业拿地有节奏，存货销售比普遍较低，未来去库存压力不大。中小型房企整体状况劣于大型房企，资金链脆弱，对销量下滑的缓冲能力较弱。

　　融资收紧风声鹤唳，内外部现金流双杀

　　债券融资方面，网传交易所已一刀切暂停地产企业发债，虽证监会已于近期推出地产公司债分类监管政策，但彼时国庆新政尚未出台，且分类监管整体仍较宽松，不排除暂停后出台更为严格的地产债发行新政，交易商协会也可能会跟进收紧，而地产企业通过股权融资和贷款融资已经收紧，地产行业外部融资现金流拐点将至。而销量下滑和购地支出的增加将导致内部现金流趋弱，行业内外部现金流拐点或将同时出现，个体则将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化。

　　以下是正文：

　　15年下半年开始，我国房地产行业迎来了新一轮的上涨周期。宽松的融资环境为房地产企业提供了充足的资金供给，但也导致了部分企业负债膨胀，埋下隐忧。通过分析，我们认为：行业短期资金充裕，但负债率高企成隐忧；未来地产销量下滑压力下，龙头企业缓冲能力较强，但部分中小企业偿债能力存疑。
　　
　　1．房企融资规模大增，融资渠道多样化

　　2016年1-9月房地产开发资金累计约10.47万亿元，累计同比增速达到15.5%。其中企业自筹资金3.66万亿，占比约35%；国内贷款1.59万亿，占比约15%；预付款及个人按揭贷款占到开发资金的45%。

　　1.1．银行开发贷冲高回落，表外资金继续供给房市

　　银行贷款一直以来是房企重要的融资来源，主要分为居民按揭房贷和企业开发贷款。其中居民房贷会通过预付款的方式流向房地产企业，成为开发资金的重要组成，一般而言，房地产企业的预收款并不形成企业偿债压力，只有在企业难以完成房屋建设的情况下才面临归还压力。

　　而银行对房企发放开发贷有着严格的限制，一般要求有“四证”或“五证两书”。随着房企融资渠道的多元化，房企对银行贷款的依赖性逐渐降低，因此尽管今年房地产行情火热，银行开发贷余额同比增速却在不断下滑，一季度、二季度新增开发贷金额仅为4000亿元和1000亿元。

　　但与此同时，银行表外资金快速流向房地产。银行理财产品投资房地产金额快速攀升，在2014年底这一数值仅为3620亿元，到2015年快速增加至15372亿元， 2016年上半年理财产品投资房地产金额达到24801亿元，较15年底又增加了9429亿元，将近开发贷款规模的两倍。

　　受政策限制，银行理财资金不能直接投资与房地产项目，实践中理财资金可以通过信托贷款、资管计划等方式绕道介入地产开发环节。今年以来房地产信托发行规模出现明显回升，前三季度房地产信托发行规模分别为454亿元、628亿元和678亿元，其中仅9月单月就有192.7亿元。

　　1.2．地产债发行量暴增，成重要融资渠道

　　地产债发行量暴增。2016年1-9月份地产开发企业发行债券总量约8820亿元，是2015年同期发行量的2.6倍。地产企业青睐债券融资，主要与新公司债发债门槛降低以及发债利率持续下行有关。

　　根据A股上市房企披露的有息负债数据，2014年底上市房地产开发企业长期借款总和达到6293亿元，应付债券仅680亿元；而到16年年中，上市房企应付债券规模已达4490亿元，占到同期长期借款的1/2左右。过去一年上市房地产企业应付债券规模同比增速保持在300%左右的水平，增速惊人。

　　2．房企短期资金充裕，高负债率成隐忧

　　2.1．短期资金充裕，经营现金流转正

　　上市房企货币资金快速推高。从A股上市房地产开发企业财务数据来看，15年下半年以来，地产企业货币资金快速推高，16年中报货币资金总额数据较15年中报数据增加2364亿元，增长近50%。月度同比增速亦维持在50%左右，增速惊人。

　　经营活动现金流净额由负转正。受益于本轮房地产“量价齐升”，房企经营活动现金流入增加，最终实现经营现金流净额由负转正。具体来看，2015年实现净现金流入80.7亿元，2016年上半年经营现金流净额达到了463.1亿元。

　　2.2．有息债务持续攀升，负债率居高不下

　　地产行业有息负债总额不断攀升。16年中报显示，132家A股上市房地产开发企业有息负债总额达到了19577亿元，较15年中报增加了3536亿元，同比增长22%。

　　地产负债率居高不下。从负债率来看，地产行业剔除预收款项后的资产负债率仍在60%以上，净负债率（（有息负债-货币资产）/权益）指标超过100%，有息负债与存货之比来衡量的资金杠杆率也在高位震荡，显示行业整体负债率并没有明显改善。

　　2.3．企业分化明显，部分中小房企杠杆惊人

　　龙头企业负债率不高，且本轮地产周期中负债率多有下降。16年中报显示，万科、招商、金地、华夏幸福的净负债率均在100%以下，绿地控股负债率略高，净负债率达到了318%且没有明显改善。相较15年中报数据，除绿地的净负债率略有抬升外，其他几大龙头企业净负债率均有不同程度的下降。

　　龙头企业短期偿债能力较强，且在本轮地产周期中货币资金有较快积累。16年中报显示，保利、招商、华夏、首开、金地货币资金对流动负债（剔除了预收账款）的覆盖程度均在50%以上，荣盛发展为44%，万科该指标略低，但也在30%以上。相较15年，除招商蛇口外，龙头企业货币资金余额均有快速增加，企业短期资金状况向好。

　　但部分中小型房企经营较为激进，负债率高企且在本轮地产周期中未有改善。16年中报显示，嘉凯城、天津松江、云南城投等企业净负债率均超过500%，且较一年前仍有大幅增加，负债过高引担忧。净负债率较高且仍在较快增加的还有东湖高新、信达地产、新华联、光明地产、天房发展、华远地产以及鲁商置业等。

　　中小房企短期偿债能力普遍较低，部分企业货币资金不升反降。中小房企货币资金对流动负债（剔除了预收款）的覆盖率在20%上下，较大型房企普遍较低。另外，2016年上半年，嘉凯城、京投发展、云南城投、万通地产等还出现了货币资金绝对规模的减少。

　　2.4．隐形负债或抬头，名股实债存隐忧

　　房地产企业可能还存在着诸多隐形负债，导致有些企业债务风险比报表披露的显性数据高很多。典型的隐形负债有民间借贷、担保贷款和明股实债的权益类信托融资。以权益类信托融资为例，所谓“明股实债”，就是表面是股权投资，实际是双方通过协议规定投资者仅持有股份、分享收益，但实质并不参与管理，同时协议中规定在特定时间内，房地产企业需按约定价格或条件，转让或回购这部分股权，实质上构成一笔债务。

　　数据显示，2016年前9个月房地产信托股权投资占总额的17%左右，权益投资占12%，组合运用占5%。股权投资的房地产信托规模在二、三季度分别达到了136亿元和107亿元，环比有较大回升。从目前的情况来看，这些股权投资项目大部分没有计入房企的负债表中，但实际增加了企业日后的偿债压力。

　　3．未来地产行业债务负担展望

　　3.1．收入端将受销量拖累，成本端或有增无减

　　收入端来看，未来一年地产销量大概率下滑。本轮地产上涨与往期上涨周期多有类似之处，但不同的是本轮地产周期中，我国人口结构更为老龄化，人口红利正在消退，这决定了支持本轮房价上涨的刚性需求已经到顶；与此同时，房地产的金融属性凸显，居民疯狂加杠杆购房，使得购房潜力被大量透支，这些都决定了本轮地产周期已经见顶，明年地产销量将大概率下滑。

　　政策层面来看，今年以来特别是国庆黄金周期间，北京、深圳、杭州、南京等21个城市相继推出地产新政，房地产市场进入了新的一轮调控周期。限购政策后多地地产成交量出现了大幅回落，据统计，10月前3周里苏州成交量环比降低61%、同比减少49%，无锡、济南环比分别减少了56%和54%，调控效果显着。若明年不出台宽松货币政策刺激经济，我们预计17年一、二、三线销量增速将全面转负，全国地产销量跌幅或达15%。

　　成本端来看，过去一年土地供应量缩减，但土地溢价过高，企业购置费用未降。具体来看， 2015年以来土地供应量缩减导致房企土地购置面积不断缩量，过去一年期间（2015.10-2016.9），房地产企业累计土地购置面积约2.18亿平方米，较前一年同期降低13.5%，但是由于土地溢价较高，房企土地购置支出并未降低。

　　未来地产销量下滑压力下，政府或增大土地供应量。若未来地产销量下滑，政府或增大一二线土地供应量。预计房地产企业特别是有资金实力的大中型房企将继续布局一二线城市，土地购置量将有所回升，最终购置支出或有增无减。

　　3.2．偿债能力将恶化，但短期内偿债能力尚可

　　若明年地产销量出现大幅下滑，企业经营现金流净额将再度转负，但好在今年地产行业货币资金较充裕，短期内偿债仍可保证。

　　具体来看，上市房企16年中报显示，行业货币资金对剔除了预收账款的流动性负债的覆盖程度为47.3%，处于历史较高位水平。假如明年地产销量与今年持平，这一覆盖比率仍将维持在44.7%水平；假如明年地产销量下滑15%，这一覆盖比率将降至35%左右，基本与14年持平；如果销量下滑25%，则该比率将降至25%。由此可见，明年销量的下滑将导致短期偿债能力迅速下降，但除非销量出现锐减，地产行业仍可保证基本的偿付能力。

　　长期偿债压力大，警惕债务偿还高峰的来临。目前存量地产债规模约17698亿元，到期分布集中在2018到2019，具体来看2018年将有4927亿元的存量债到期（包括到回售日），2019年将有5032亿元存量债到期，中期偿债压力较大。另外，由于地产开发贷等贷款多为3年期，本轮地产周期中产生的大部分贷款也将在2019年前后面临到期或续期。应警惕债务偿还高峰对地产企业带来的压力。

　　3.3．企业分化加剧，部分中小房企偿债存疑

　　大型房企资金充足，缓冲能力强于中小型企业

　　大型房企资金量较充足，偿债能力状况较好，未来销量如果下滑，大型房企有足够的缓冲资金来应付短期债务。且本轮地产周期中多数龙头企业拿地有节奏，存货销售比普遍较低，具体来看，万科、绿地、保利、招商的存货销售比均在2左右，未来去库存压力不大。

　　中小型房企整体状况劣于大型房企，资金链脆弱，对销量下滑的缓冲能力较弱。本轮地产周期中部分中小型房企较为激进，经营现金流净额持续为负，货币资金不升反降，偿债能力恶化。从库存销售比来看，部分中小型企业存货销售比超过5，未来去库存压力较大。

　　融资收紧下，大型房企融资环境强于中小房企

　　房地产宽松的融资环境，近期也开始出现转向。债券融资方面，网传交易所已一刀切暂停地产企业发债，虽证监会已于近期推出地产公司债分类监管政策，但彼时国庆新政尚未出台，且分类监管整体仍较宽松，不排除暂停后出台更为严格的地产债发行新政，交易商协会也可能会跟进收紧，而地产企业通过股权融资和贷款融资已经收紧，地产行业外部融资现金流拐点将至。

　　具体来看，9月上交所发布的房地产公司债券审核新政，一方面将发债主体范围拓宽至民营非上市房地产企业（房地产协会排名前100），一方面确定了五个分类管理指标：总资产小于200亿元、最近一年度营业收入小于30亿元、扣除预收款后资产负债率超过65%、最近一年扣除非经营损益后净利润为正、存货中位于三四线城市占比大于50%。上述指标触发三项以上的原则上发债不予受理。

　　整体规模指标的设定显然优先大中型房企，流动性管理指标则进一步将激进的中小型企业拒之门外。销量下滑和购地支出的增加将导致内部现金流趋弱，外部现金流拐点降至，个体则将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化。

 

 

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