央行货币政策制定不能独立于政府财政政策

　　Cochrane在访问中提到广被采用的新凯恩斯模型（New Keynesian Model，绝大部分的DSGE模型属于此类），认为模型遵守了局限下争取最大利益的假设，有经济内容，但有一点美中不足，就是模型中只有央行决定利率，政府的收支负债一般略去不提，只有货币政策没有财政政策。对多年来倡议货币财政政策一起分析的Cochrane来说，这是模型的最大缺点。
　　
　　货币和财政政策到底有什么密切关系？答案是财政物价理论（Fiscal theory of the price level）。碰巧，在刚完结的Jackson Hole年会中，有一位更有名气的学者宣读了一篇短文，题目为《财政政策，货币政策，央行独立》，作者是Christopher Sims（2011年诺贝尔奖得主）。Sims的著作一向以“难啃”著称，但这篇短文却相当亲民，简单交代了这个财政物价理论的要旨，并以理论解释近年一些奇怪的经济现象。
　　
　　央行要负责执手尾
　　
　　理论指出央行和政府面对的是同一条数，央行的货币政策对政府财政有影响，影响太大的话会惹来政治上干预，同时政府收支的离谱行为又要靠央行“执手尾”。两种政策密不可分，所谓央行独立于政府以外是个假象，个别一方的政策效果如何，也要视乎另一方如何配合。
　　
　　理论的根据，是一条几年前在本栏解释过的方程式，计的是整个政府的一条大数：
　　
　　（私人持有的政府债券+货币基础）/物价=政府未来财政盈余的实质折现值
　　
　　这条方程式很容易明白，左边的分子是整个政府的欠债（货币基础是债的一部分），除以分母的物价，就是政府债务的实质价值；右边是政府未来盈余的折现值。方程式表达的，是政府欠债始终要还，一为靠未来的收入支付，一是靠物价上升令实质负债减少。所谓财政物价理论，就是从这条方程式推演出货币和财政政策之间的种种关联。
　　
　　根据财政物价理论，央行加息减息效果，取决于财政部门的反应（以及大众对此反应的预期）。如果通胀太高，央行加息会有什么效果？一般而言，是减少消费、投资，纾缓通胀压力，但这个答案并不全面，从整个政府去分析的话，就要考虑加息对政府财政的冲击。政府债券要派息，加息等于加重负担，方程式的右边下降。钱从何来？一个方法是增加未来的政府收入或减少支出，加税压力和减少派糖的威胁下，消费、投资、通胀同告下降；另一方法是靠发行更多债券填补，不用勒紧裤头，结果是正好相反的令通胀恶化。
　　
　　如果通胀太低，央行减息“刺激”经济又如何？利息低，政府的利息负担下降，一个方法是将余钱以减税或增加支出的方法反馈市民，达到增加需求的“刺激”效果； 另一方法是维持财政收支不变，停止发行新债让旧债到期，以减轻政府债务负担，反而进一步抑制了通胀。
　　
　　日本加税一正一负打个和
　　
　　从财政物价理论出发，Sims这样看日本的困境：利息减无可减，日本政府于是大搞QE和增加政府支出，亦即同时增加货币基础和减少政府盈余。根据方程式物价应该上升，奈何日本政府财政太过“谨慎”，安倍经济学出招的同时大举增加消费税，更预告加税陆续有来，一正一负打个和，增加通胀的效果大打折扣。Sims提出一个有趣的解决方法：消费税可以加，条件是通胀达到某一水平。
　　
　　财政物价理论的道理其实好简单：通胀由财政货币政策共同决定，只考虑央行容易被误导。奈何这套理论多年来都有点“偏门”味道，纵使有少数著名学者提倡，总是打不进主流的研究领域，有关的实证研究更是少之又少。低息低通胀的现象持续下去，会否为这套理论争取多一点注意？

 

 

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