G20中国药方：货币宽松之病与“反全球化”思潮兴起

　　习近平在G20峰会开幕式上提出，“希望杭州峰会能够为世界经济开出一剂标本兼治、综合施策的‘药方’，让世界经济走上强劲、可持续、平衡、包容增长之路”。

　　习近平重点强调的是经济增长，对比G20峰会以及财长和央行会议议题不难发现，经济增长也都摆在最为突出的位置。对于如何实现“强劲、可持续、平衡、包容增长”，三次G20财长和央行会议公报中，均强调“仅靠货币政策不能实现平衡增长”，在上海财长和央行会议中提出“结构性改革在提高生产率和潜在产出方面发挥着关键作用”，在成都财长和央行会议中提出“在强调结构性改革发挥关键作用的同时，我们还强调财政战略对于促进实现我们共同的增长目标同样重要”。

　　尽管G20峰会的思路很清晰，但是回顾2008年以来的金融危机应对，全球央行货币宽松乃至“花样放水”才是主角。货币宽松之所以成为各国的主要武器，是因为货币宽松最容易操作，做的是增量；而财政政策和结构性改革则会对存量进行调整，使一部分阶层利益受损，在选举政治模式下，极少有国家和领导人能够真正实施。

　　货币宽松容易实施，但其副作用也极大。我们认为，货币宽松的副作用除资产价格泡沫之外，还包括全球杠杆率不降反升、贫富分化加剧等，“反全球化”思潮兴起也与货币宽松密切相关。

　　全球央行货币宽松竞赛

　　2008年金融危机以来，货币宽松是全球“保增长”的最主要武器。不同渠道统计略有差异，但基本结论相近：2008年至2016年全球央行降息次数超过660次，平均每3个交易日降息1次。

　　除降息频率创有史以来最高之外，货币宽松的方式更是花样百出。量化宽松（QE）早已不再是日本的专利，美国、欧盟、英国等国先后实施了量化宽松；安倍晋三上台之后，量化宽松的创始国日本更是将QE发展成QQE；“负利率”也由经济学的假想情境进入现实，瑞典、瑞士、丹麦、欧元区、日本等国先后实行负利率。

　　中国的货币政策宽松开始于2014年，尽管并未实施“非常规货币政策”，但也将传统货币政策发挥到历史最高水平。存贷款基准利率降至有史以来最低；一年多时间内降准5次，降准频率和幅度均超过2008年；由于货币宽松导致“资产荒”，十年期国债收益率降至2002年以来最低点。

　　全球央行货币宽松的目标主要有两个：一是稳增长和就业，以日本、美国、英国央行为代表；二是对抗低通胀甚至“通缩”，以欧洲、中国、澳大利亚央行为代表。当然，对于各国央行而言，两个目的都是存在的，仅仅是所占权重有所区别。以中国为例，尽管货币宽松主要是对抗通胀中枢下降，但必然也有稳增长的成分。

　　无论出于何种目的，货币宽松结果都是一样的：全球流动性过剩。我们认为，全球流动性过剩导致了三个结果：资产价格上涨或泡沫，杠杆率不降反升，贫富分化加剧和“反全球化”思潮兴起。

　　资产价格上涨或泡沫

　　货币宽松导致资产价格上涨的逻辑是最为清晰的，货币宽松导致贴现率r下降，在假定未来现金流不变的情况下，当前的资产价格上涨。

　　这一逻辑对于股票、债券、商品均成立，只是各自未来预期现金流有所区别：对于股票而言，未来预期现金流是不确定性的，根据g模型可以简单理解为当期股利和成长g；对于债券特别是固息债而言，未来预期现金流是确定性的，为票息或兑付本金；对于商品而言，未来预期现金流只有一笔，即卖出商品的收益。

　　股票方面，尽管经济远没有回到金融危机之前，但多数国家股指已经回到金融危机之前的水平，显然得益于货币宽松。当前全球经济大幅弱于2005-2006年的水平，但股指却均超过了当时。2016年美国标普500指数创有史以来最高，2015年德国法兰克福指数也创有史以来最高，日本股市涨幅最弱，但2015年也创2000年以来最高。
　　

                 图1 尽管经济没有回到金融危机之前，但股市已经回到了　　

　　对于日本股市上涨幅度最弱，我们猜测可能的原因是，日本货币宽松的边际力度最弱。日本早在2000年就开始了QE和零利率，而美国和欧央行则是在2008年金融危机之后才开始货币宽松，货币宽松的边际力度最强。

　　中国股市在某种程度上是个例外，但也基本符合上述规律。中国股市大幅上涨开始于2014年，这恰恰与中国央行货币宽松的时点一致。尽管中国股市经历了大起大落，但是目前的上证综指3000点也比上涨起点2000点高50%。与全球股市相同，货币宽松同样是中国股市估值重估的关键。

　　债市方面，根据债券的定价原理，债券收益率下降本身就等同于债券价格上涨。2008年金融危机以来，全球主要国家债券收益率均创历史最低，欧洲、日本10年期国债收益率甚至为负。中国债券收益率尽管相对全球仍高，但需要注意中国的经济增长和通货膨胀均远高于发达国家。与中国自身相比，中国国债收益率已经处于历史最低水平，也意味着中国债券价格处于历史最高水平。
　　

　　                                                     图2 各国债券收益率均创历史最低 

　　
　　商品的表现最有意思，原油和黄金分别是风险商品和避险商品的代表，但2008年之后两者同涨同跌，表明利率和汇率是主导商品的关键。2008年-2012年，原油、黄金均出现了大幅上涨，主要受全球货币宽松的影响；2013年-2015年，原油、黄金均大跌，主要与美国、欧盟货币政策分化，美元指数大幅走强有关，其中原油叠加供需影响，跌幅更大；2016年以来，原油、黄金均大涨，主要受美联储加息进程不及预期、美国长期利率预期下降、美元指数震荡走弱影响。
　　

　　                                     图3 原油和黄金分别是风险资产和避险资产，但两者走势趋同　　

　　股票、债券、商品上涨均由货币宽松推动，但美元指数这一变量导致商品与股票、债券走势明显分化。对于股票、债券和商品，最大的区别是商品由美元计价，而股票和债券则由各自国家货币计价，这就导致了商品价格受美元指数影响很大，而股票和债券则与美元指数关系很小。

　　很显然，各类资产价格上涨与基本面基本上无关，而主要受全球货币宽松推动。各类资产价格轮涨，市场对于泡沫化的担忧也越来越重。需要注意，这种上涨需要货币政策不断宽松来推动，如果全球经济正常化之后，非常规货币政策退出，全球资产价格将何去何从是一个让人十分头疼的问题。

　　更麻烦的是，经过多年货币宽松的“饮鸩止渴”，目前全球央行已经“进退维谷”。全球投资者对于央行货币宽松非常依赖甚至“上瘾”，若货币政策收紧导致资产价格下跌，进一步导致经济重新恶化，那全球央行还敢收缩货币政策吗？

　　危机之后，全球杠杆率不降反升

　　2008年金融危机由美国次贷危机引起，次贷危机本质是“房地产+杠杆”，导致美国企业和居民资产负债表受损，大量居民和企业破产。理论上，经历危机之后，企业应当主动“去杠杆”，实现彻底出清，为下一次经济繁荣积蓄力量。

　　但事实恰恰相反，2008年金融危机之后，美国杠杆率不降反升。先看美国国家资产负债表，美国国家总负债/总资产在金融危机之后一路飙升，2006年美国国家资产负债率为62%，2011年之后却保持在69%的高位。

　　一种普遍流传的说法是，美国政府“加杠杆”对冲企业和居民“去杠杆”，但数据表明并非如此，美国非金融企业到2013年已经整体资不抵债。看美国非金融企业资产负债率，2006年是94%，2008年下降至79%，但之后快速上行，到2014年已经高达104%，美国非金融企业整体已经资不抵债，净资产为负。
　　

　　                                   图4 美国国家和企业资产负债率均超过金融危机之前

　　再看日本，日本国家资产负债率2006年为66%，2014年为68%，也出现了上升。日本非金融企业资产负债率2006年为80%，2014年为74%，确实有所下降，但2008年仅为64%，表明金融危机之后企业仍然是在加杠杆。

　　中国也不例外，国家资产负债率在2008年之后一路上行，由2008年的42%上行至2013年的49%。中国非金融企业资产负债率也在上升，2006年为55%，2008年为52%，2014年为60%。
　

　　                                   图5 中国国家和企业资产负债率均超过金融危机之前　　

　　更高的资产负债率却并没有带来更高的经济增长，相反全球经济仍然深陷金融危机的泥潭。从数据上看，多个国家资产负债率已经回到金融危机之前的水平，但需要注意的是，现在的经济与金融危机之前相比要差太多了。

　　全球杠杆率不降反升，与货币政策宽松直接相关，“货币宽松救经济”本质就是“加杠杆救经济”。货币宽松救经济的逻辑是：央行降低无风险利率，企业融资成本和居民借贷成本下降，从而提振需求，促进经济增长。这一逻辑中必经的一环是，企业和居民负债水平提高。

　　通过货币宽松保增长存在一个悖论：经济从衰退到复苏需要先市场出清、去杠杆，而货币宽松保增长却是阻碍市场出清、加杠杆，通过货币宽松刺激起来的经济能是健康的经济吗？

　　更麻烦的是，在高利率时期的债务杠杆破裂导致的经济危机，可以通过降低利率来救经济，但在低利率时期的债务杠杆破裂再发生经济危机，央行还能怎么办呢？有人会说负利率，但负利率一方面有利率底线存在（负利率不能超过储藏现金成本），另一方面负利率直接导致银行盈利恶化，银行垮了经济会陷入更大的麻烦。

　　对于这一次债务危机，可以通过“货币宽松+更高的杠杆”暂时解决，那下一次债务危机呢？

　　贫富分化加剧与“反全球化”兴起

　　货币政策宽松的另一个后果是贫富分化加剧，这是导致全球经济乃至政治不稳定的重要原因，也是“反全球化”思潮兴起的重要原因。

　　货币宽松导致金融资产价格上升，且金融资产的上升幅度远高于工资增速。 对于富人而言，什么都不用做，只要把钱投资出去，就能获得更高的收入；而对于穷人而言，即使看见各类资产价格飞涨，但由于没有本金做投资，只能望洋兴叹。

　　一个证据是，美国居民资产中金融资产占比持续上升。2006年美国居民资产中金融资产占比为63%，2014年则达到70%。富人持有更多的金融资产，而穷人金融资产要少得多，甚至通过负债维持生活，金融资产占比的提高表明贫富差距的扩大。

　　另一个证据是，美国高收入家庭收入增速高，低收入家庭收入增速低。美国收入最高5%家庭2006-2014年累计收入增速为12%，相比之下收入最低的20%家庭同时期累计收入增速仅为3%。话句话说，2006年之后，平均到每年，美国低收入家庭的收入增速几乎为零。
　　

　　                                    图6 美国收入越高、增速越高，收入越低、增速越低

 　　
　　贫富分化会阻碍经济复苏，同时经济发展变得越来越不均衡。穷人边际消费倾向高，而富人的边际消费倾向低；一笔钱给了穷人，会用于消费，从而促进经济增长，而同样一笔钱给了富人，并不会增加消费，而是会增加金融资产投资，导致资金空转，对经济增长促进较弱。

　　穷人和富人的边际消费倾向不同，也是解释美国互联网泡沫和次贷危机影响不同的关键。2000年互联网股票90%由富人持有，股价暴跌之后富人的消费并没有什么变化，对美国经济冲击也就很小；而2008年金融危机时不良资产由穷人持有，房价暴跌之后穷人消费能力急剧下降，是导致经济恶化的关键。

　　刺激经济应当对症下药，既然穷人边际消费倾向最强，应当想办法增加穷人的收入，而不是通过货币政策刺激资产价格，增加本来就不需要增加的富人收入。

　　贫富分化的加剧，直接导致全球政治和外交不稳定。试想，眼看各类资产都在涨而只有工资不涨，身边的有钱人越来越有钱，低收入者能怎么办？只能通过选票发泄自己的不满。

　　近年来，“反全球化”和“孤立主义”思潮重新兴起，并不是没有道理，相反有很深的土壤——贫富分化加剧。在美国，特朗普是孤立主义的代表，希拉里也是贸易保护主义的支持者；在英国，退出欧盟“弄假成真”，让全球资本市场大跌眼镜；在欧洲，不承认中国“市场经济地位”。

　　这些现象背后，是低收入阶层对现状的不满，只能通过最原始的“贸易保护”来维护自身的权益，而不清楚贫富分化的根源是货币政策过度宽松、财政刺激力度明显不足、结构性改革滞后。

　　可以想象，如果全球经济增长不平衡、贫富分化进一步加剧，选民的情绪得不到安抚，那么未来可能就不仅仅是“贸易保护”这么简单。以史为鉴，在内部矛盾难以解决之后，民粹主义和向外转移矛盾将成为个别国家的政治手段，全球政治甚至军事格局将有更大的动荡。

　　总结全文，对于货币政策，我们不否认其对于经济危机的缓解作用，但货币宽松只是“镇痛剂”，而不是“消炎药”。更麻烦的是，“镇痛剂”打多了是会上瘾的，还会导致资产价格泡沫、杠杆率不降反升、贫富分化和“反全球化”等副作用。

　　只有通过财政政策和结构性改革，创造更多的就业岗位，提高低收入阶层的收入水平，同时鼓励创新这一最根本增长引擎，才能实现G20峰会提出的“强劲、可持续、平衡、包容增长”。

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