收购博弈不应超出法律法规的边界

　　似乎一夜之间，A股突然进入了一个恶意并购时代。面对汹涌扑来的外部资本，通常处于强势地位的上市公司董监高即便自保也常常力不从心。非常时刻不再遵循基本的信息披露准则和公司治理原则，而是选择铤而走险，这似乎成了上市公司高管御敌的最佳博弈策略。然而，这些公司一直被新闻聚焦有着强烈的示范效应，更应成为证券市场的合规标杆。

　　在没有监管介入的前提下，所有人都会选择最有利于自己的博弈策略。相较而言，毕竟公司董事会实际控制公司，所以外部投资者一般会谨言慎行，将自己的行为约束在法律法规的框架之内，以免授人以柄而让自己的并购计划受阻。处于资金劣势的公司董事会，不能阻止公司股份被他人在二级市场上公开购入，也没有足够资金与之抗衡，就不得不采取许多创造性的方式。许多方式游弋于法律法规的边界地带，少数方式已经涉嫌严重违反证券市场的法律法规。

　　监管成本对于上市公司和恶意收购方的重要性，怎么形容都不为过，这几乎是双方选择博弈策略需要考量的决定性因素。笔者一直对多年以前一则采访矿老板的报道印象深刻，背景是某省一直有许多小煤矿出现各种事故造成人员伤亡，这位矿老板知道自己要承担伤亡赔偿金以及可能几年有期徒刑的刑罚。但他说，拿着扣掉赔偿金的采煤收入，即便蹲几年大牢也愿意。收益太大，成本太小，即便失去自由亦可接受，更何况还有逃脱法律法规制裁的可能。在利益攸关的情况下，我们可以呼吁相关市场主体流淌着道德的血液，在现实中却是一种奢望。尤其最重要的关键因素是，公司董事会与股东利益有着天然的不一致——控制权与所有权分离产生的代理问题。

　　学界对于代理问题的研究没有定论，观点是多样化的。比如第一大股东持股比例与公司绩效不存在相关性，相反观点则是两者存在倒U型或者N型或M型等的关系。通常情况下，公司大股东所有权增加，从而有能力有动机去约束经理人行为，解决两权分离的代理问题，但是典型的比如亚洲企业常见的金字塔控制，大股东控制一家公司只需要很低持股比例，容易产生“隧道挖掘”效应，即占用、转移上市公司资产而非好好经营。在少数情况下，有的公司创始人持有很少比例股份，但也可以通过董事会席位实际控制公司。

　　具体到操作细节，上市公司董事会经常采取多种方式增加恶意并购方的资金和时间成本，比如修改公司章程限制股东改选董事成员的操作空间、增发股份稀释股东持有的股份比例，甚至采取举报和司法程序限制股东的基本表决权利。这些手段已经被许多上市公司董事会使用多年，但近期愈演愈烈并且超越了法规边界。

　　本周，对于一家公司修改公司章程的内容，中证中小投资者服务中心有限责任公司向媒体表示不但内容多处违法，而且还打着保护广大中小投资者合法权益的旗号，涉嫌“挂羊头卖狗肉”。投服中心是证监会批准设立并直接管理的证券金融类公益机构，此番表态较为罕见。

　　具体而言，章程不仅在收购人定性上规定恶意收购，而且设置对公司董事和高管人员巨额赔偿金。投服中心认为，此番修改为上市公司阻挠市场化收购开了先例，如不及时阻止，群起效仿将后果堪忧。因为市场化收购与反收购是资本市场的正常现象，被定性为恶意收购是不当的，因为这种定性是出于被收购人一部分人的好恶和利益，而不是整个公司和全体股东的利益。

　　监管加强是必要的，更需要对热点公司事件的监管。同时，一碗水端平也非常重要，否则其他A股公司可以用案例参照来回应监管和市场质疑。有众心成城，亦有众口铄金。

 

 

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