追求绝对收益 必须做风险预算

　　做过券商分析师，也做过公募基金和企业年金、专户；做过债券分析，也做过股票和金融衍生品交易，深圳瀚龙宏弈资本管理有限公司总经理邓湘伟的投资履历非常完备，这位乐享投资的职业投资人，和一般的公募基金经理和私募投资经理不同的是，他很少聊到具体的行业。
　　
　　绝对收益 必须做风险预算
　　
　　出生于湖南长沙的邓湘伟，本科毕业于华中科技大学应用数学系，随后在这所大学获得计量经济硕士学位，后来又到香港科技大学取得金融与经济专业硕士。毕业之后，邓湘伟先后在海通证券和中银基金公司工作，做过债券分析员、研究员、基金经理助理。2007年，他任职于华夏基金，做专户和年金的投资经理。2012年，邓湘伟转向公募基金组合管理，任亚债中国、华夏双债及华夏永福养老混合基金的基金经理，同时负责权益类资产和固定收益类资产的管理。2015年7月，邓湘伟投身私募基金。
　　
　　值得一提的是，在公募基金的8年投资生涯中，邓湘伟管理的资产组合每年均取得了正收益。谈及投身私募的原因，邓湘伟说，公募基金限制其实还是挺多，私募基金则要灵活很多，再加上他本人是学计量经济出身，对金融衍生品也比较熟悉，在私募更有可能发挥自己所长，取得更高的风险调整后收益。私募主要是做绝对收益，选股和选时同样重要。公募基金经理如果看中一只股票，几乎可以不在意这只股票平时的涨跌，但私募基金往往则会设置预警或止损线，风险控制显得尤为重要。
　　
　　“做绝对收益要有风险预算，任何一个新的投资组合里，我都会根据当年对股债的预判，来做一个科学的风险预算。”邓湘伟告诉证券时报记者，只有当他的资产组合满足一定的安全垫条件之后，仓位才能逐步提高。在当下A股市场的震荡市行情中，投资组合的安全垫其实是很难建立的，而且不能盲目套用常规的安全垫策略，甚至有可能适得其反。因为支撑安全垫的投资策略并不多，衍生品就成了一种重要的选择，比如期权，不足之处在于现有的选择还非常稀缺。随着未来国内金融衍生品的逐步增多，对衍生品了解越深的投资人，结合基础资产建立组合安全垫的能力，就会越强。
　　
　　全球经济 仍新旧状态交替中
　　
　　在邓湘伟看来，世界经济处于新旧交替之中：旧的体系尚未瓦解，新的体系尚未建立，世界经济正处于再平衡的过程之中。以往是G2模式，即“中国制造—美国消费—中国投资美国国债”，全球物价稳定的同时也压低美国国债利率。如今，随着美国制造业回流，部分低端产业转向东南亚各国，这一中美之间的经济循环发展模式也被打破。从美国经济来看，上个世纪末科网股泡沫破灭之后，房地产泡沫取而代之，金融衍生品的过度使用，最终导致金融危机的发生。而后全球央行被迫不断放水，导致全球流动性过剩。迄今为止，除了美国经历过真正的去杠杆和再平衡，欧洲和日本经济仍然深陷泥潭。与此同时，贸易保护主义和民粹主义重新抬头，叠加地缘冲突时有发生，全球资金的避险情绪高涨，这一局面后期如何演绎？目前仍然充满不确定性。
　　
　　邓湘伟认为，全球经济新的平衡如何形成，目前还看不到清晰的路径。世界各国几乎无一例外又孤注一掷地通过资金（资本）刺激来提振经济，但从实际结果来看收效甚微。虽然从微观来看部分行业有所创新，但真正的技术（或者商业模式）革命尚未发生，这就决定了世界经济仍然充满太多不确定性。在流动性充裕的背景下，资产加速泡沫化，甚至出现了股债齐飞的现象。当市场是由经济基本面驱动时，股债表现一定是相反的，目前的股债齐飞，也从一个侧面印证了全球资本市场是由资金面驱动的，而流动性主导的市场长期来看也是令人生畏。
　　
　　CPI不是通胀的唯一指标
　　
　　参考历史经验，在界定一国经济是否出现通胀时，CPI不应当是唯一的指标。经济下滑时，货币政策易于放松，这时候就会产生尺度问题。适度放松能够起到稳定经济的作用，但放松过度则容易滋生资产泡沫，对实体经济产生挤出效应，到头来反而对经济的正常恢复不利。这个时候，央行在制定货币政策时，是否应该把资产价格急速泡沫化作为一项重要的考量？邓湘伟的答案是肯定的：界定某一经济体是否出现通胀，绝不应该仅仅只盯着CPI。
　　
　　当下的中国经济，低端的制造业正逐步转移到劳动力成本更低的东南亚国家，真正的高端技术革命尚未发生，中国经济亟待新兴经济成长壮大。在这样的过程中，货币政策的制定，绝不能仅仅只盯着CPI。比如当CPI超过3%时，货币政策就会开始收紧；当CPI低于3%时，货币政策就采取宽松的态度。实际上，判断一国经济体是否出现通胀，除了核心的CPI指标外，资产价格是否泡沫化，也应当作为一项重要的考量因素。
　　
　　而在财政政策的制定上，邓湘伟表示，供给侧改革大家都看到了去产能，而忽视了减税降负的长期提振作用，财政政策空间巨大。财政政策既需要突出“去”，比如去产能、去库存、去杠杆，其实也需要“补和减”，最典型的就是减税降负。实际上，减税降负也是供给侧改革的重要内涵。过去的稳增长压力之下，财政政策刺激几乎等同于基建投资，但从实际资金投入和产出的恶化趋势来看，固定资产投资对经济增长的边际贡献在迅速下降，财政刺激基建的老路已经越走越窄。2015年新增17万亿M2，仅增加了4万多亿GDP；而2007年新增不到6万亿M2却创造了5万多亿新增GDP。与此同时，消费的巨大潜力有目共睹，消费的增加不但能有效缓解产能过剩的困局，也是经济转型的重要方向，财政政策在这方面大有可为。
　　
　　相比基建投资，我们更应该提倡减税降负，从而带动民间创新投资和居民消费。举例来讲，可以增加各地方的最低生活标准，从而拉动有效需求。一般来讲，收入越低的人，边际消费的倾向就越高。另外，也可以积极推进以家庭为单位的个人所得税改革，同时陆续开放生育政策。新生儿的增长不但提供了长期消费的潜力，而且从家庭来讲也减轻了即期经济负担。从财政收入的构成比例来讲，个税占比本来也不高，实施起来对财政的影响相对也更小。
　　
　　A股短期看震荡 长期看转型
　　
　　从短期来看，邓湘伟认为，全球资金泛滥的格局不会说变就变，决定了A股市场未来不是简单的熊市，各种主题都有表现的机会。一方面，低估值、具有长期安全边际的安全资产将适合稳健投资资金的需求，类似于上半年的白酒、家电股；另一方面，具有长期逻辑的相对确定性，且短期又有政策催化的行业，值得投资者关注，既所谓的看长做短。比如新能源汽车产业链、无人驾驶、教育、医疗等，这部分资产适合中等风险的投资资金；第三，在流动性充裕的前提下，各种主题概念的炒作不断，适合高风险偏好的资金。只不过，A股市场目前各种主题概念轮动很快，持续性较差，存量资金的博弈的格局下赚快钱难度也不小。
　　
　　从中长期角度来看，邓湘伟认为周期股存在波段操作的机会。在供给侧改革和美元加息不确定性增大的背景下，周期股大概率会出现波段性投资机会；还有一些PEG小于1，盈利增长明确的价值成长股，也将会是不错的投资标的。邓湘伟还认为，利率是整个金融体系的锚，过低的利率水平会导致金融资产定价的错乱，传统的估值方法存在失效的风险。从金融理论来讲，估值水平是无风险利率+股权风险溢价的倒数，但是过高或过低的无风险利率水平对股票市场可能都是无益的。假如基础利率过高（比如俄罗斯），一般来说经济体的通胀水平也很高，公司的盈利水平即使高也存在很大的不连续性，风险偏好将会很低，高利率和较低的风险偏好将压制股市表现；相反，基础利率过低，说明经济增长乏力，此时风险偏好水平将直接引起估值水平的波动，这时候市场对各种事件变得极其敏感，风险偏好的起落将导致股市的大幅波动，市场将处于极不平衡状态，更别说无风险利率为负数和流动性陷阱的环境了。
　　
　　“近期市场主体炒作盛行，有的具有长期前景，而有些逻辑不免牵强，但是都获得了不错的收益。从我们前面的推论，市场本来就存在交易风险偏好，这与公司或者行业的长期远景关系本来就不大，最多就是靠谱的主题持续性略强一点罢了。”邓湘伟表示，长期来看，中国已经走过了重化工业化和出口导向阶段，正在迈向以消费为主要抓手的关键时期，改革将是最大的红利。同时我们也要看到资本市场的全球化进程在加快，人民币加入SDR、将来的深港通、伦沪通、MSCI的加入等，全球市场的大格局必将影响A股的长期走势。当前我们最关注的就是当前这种低利率或负利率环境还能维持多久，当大家对一种“不正常”的投资环境习以为常以后，正常化也许就要悄悄开始了。

 

 

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