地区国企改革将成未来资本市场的重点题材

　　资深投资银行家温天纳撰文指出，早前，内地央媒发表了《上海全方位推进国资国企分类改革》，高度肯定上海的国企改革，更表明上海的国企改革走在全国的前端。在资本市场中，投资者的焦点一直放在央企改革，不过既然上海国企改革如此吸睛，这是否意味着地方国企改革同样不能忽视？这篇文章具有一定的借鉴意义。
　　
　　最新一轮的国企改革从2013年启动，某程度上延续了上世纪90年代初开始的国企改革，只是去到近年，迫切性大增，三大危机再次涌现，就是亏损、债务和信用问题。
　　
　　国家财政部统计数据显示，今年上半年国有企业利润总额（人民币．下同）11272.4亿元，按年下降8.5%。这意味着国企的亏损面继续扩大，钢铁和有色两大行业更属全行业亏损；同时，石油、化工和石化等行业实现利润按年降幅较大。在总资产规模不断增加的同时，国企利润持续下降、亏损扩大。
　　
　　债务过高增违约风险
　　
　　今年上半年全国国企（非金融）负债余额达到83.55万亿元，若以中长期贷款利率4.75%计，假设下半年形势不变，全年国企债务利息支出将为3.97万亿元，这几乎等同内地在去年新增的GDP。而国企的资产负债率也不断上升，已达66.3%，占GDP比重超过116%。按此速度，内地国企的债务总规模将有可能在短时间内追上美国所有非金融企业的债务总规模。
　　
　　参考内地学者分析，截至2016年7月底，内地信用债市场共18家发行主体的38项债券违约，违约金额247.6亿元，为去年的两倍以上，违约者近七成来自央企和地方国企。若剔除国企在银行的延期还贷或借新还旧方式的“粉饰”效果，实际情况定必更为严峻。
　　
　　国企亏损，但却大幅增加投资；民企有利润，却大幅减少投资，明显存在资金错配。国企融资成本低，增加投资既有国家任务，并无考虑投入产出比，银行亦倾向贷款予国企。在经济下行周期，投资回报率降低，缺乏好项目，国企、民企和银行各有算盘，形成恶性循环。
　　
　　债务过高是国企面临的最大难题，利息支出大大超过收入，企业只能不断增加负债，来维持生计。要改革，政府提出过债转股，惟前提是要有人买，债务所对应的相关资产质量不可太差，更要防止国有资产流失。国企的债务规模，按照目前的增速，到年底会达到88万亿元，就算以债转股方式，消化18万亿元债务，将其债务余额降至70万亿元的规模，仍占GDP比重接近100%。
　　
　　不过，市场要资本市场消化18万亿元的“新股”，参考A股的融资规模及能力，笔者估计需要近十年的时间，才能处理完成。除了债转股之外，国企私有化为大部分西方国家解决国企难题的最终路径，但在内地，无论是债转股还是混合所有制，都需要考虑民间资本及市场会否积极参与。
　　
　　上海模式成炒作题材
　　
　　内地各界高度表扬的上海模式，当然上海作为内地首席城市，在历代国企改革中积累了丰富经验，当地资本市场的发展亦推动了国企改革，如近期推出的“中证上海国企交易型开放式指数证券投资基金”，就是创新的一例。
　　
　　国企要降低债务率，涉及政府自身的资金实力和是否拥有丰富资产有着密切关联性。既然中央的资金实力远超地方，央企改革的投资机会是否更多？
　　
　　笔者认为，央企的行业属性大部分为传统周期性行业，规模大，债务高，资本运作难度甚高。已经操作的如南车、北车合并，宝钢、武钢合并，合并后当然有利去产能，但主业仍在传统行业，回报率实在难以飞跃提升。
　　
　　地方国企就不一样，首先是上市国企的市值往往较小，亦非整体上市，背后集团规模庞大，企业既有资金又有好项目。
　　
　　此外，每个地方都有它们的重点发展产业，故国企改革一定会将这些重点发展产业对应的部分优质资产进行证券化，当这些资产注入到若干上市公司后，便可大大提升企业的估值水平。
　　
　　最后，中央已经启动国企改革，相信每个地方政府都会在国企改革中加速寻找新模式，进行突破，进行创新性的竞争，务求树立样板模式，供全国借鉴。
　　
　　上海地方国企改革作为概念龙头，而经济底子较厚的深圳、广东、天津等地的国企改革同样将加速改革，以免被上海抛离，而经济相对落后的省份也会加速国企改革。故此，笔者认为地方国企改革将成为未来资本市场的重点题材，不容忽视。

 

 

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