积极反通缩是今年下半年宏观调控的重要任务

　　上半年CPI同比上涨2.1%，整体来看，除部分食品价格波动较大以外，物价运行基本平稳，不存在明显的通胀压力，也没有实质性跌入通缩。 但是下半年我们仍面临着滑向通缩而非通胀的巨大压力，未来宏观调控的重要任务仍是积极对抗通缩而非反通胀。

　　前瞻下半年的物价运行，影响其下降的因素还是主要的。从需求端来看，一方面，外需疲弱大势难改。全球经济和国际贸易尚未摆脱金融危机的深层次影响，料将低速增长。不久前刚刚公布的IMF7月份最新预测显示：2016年全球经济增长从4月份的3.2%下调至3.1%，2017年全球经济增长从4月份的3.5%下调至3.4%。另一方面，内需不足仍难改观。受人口结构变动、潜在经济增速下滑、“三去一降一补”的影响，国内经济将长期保持中高速增长，宏观经济大概率在6.5%-7%的区间下限运行。

　　就供给端而言，主要有五个方面将对物价上涨构成巨大压力。第一，本轮“猪周期”已然越过高点。能繁母猪和生猪存栏逐步从低位开始稳步回升，饲料成本推动猪价上涨的因素基本不存在，猪肉替代品——牛羊肉的价格一直处于下行态势，7月份-9月份进入猪肉消费淡季，全国多地投放储备冻猪肉，通过补贴方式压低价格并抑制投机行为，这些供给端的逐渐改善将削弱后续猪价上涨的动力，使其对CPI的拉动效应将逐渐减弱。另外，基数效应也将弱化猪价对CPI的拉动作用。

　　今年洪灾及随之而来的疫情，可能导致生猪供给回升的进程出现反复，预计猪肉价格很有可能在7、8月份短暂的下滑后，在四季度再度返回上升通道，但应不改变其长期回落趋势，对CPI拉升作用有限。

　　第二，蔬菜价格可能短时上涨，但后市上涨动能不足。由厄尔尼诺现象带来的长江流域洪水引发了市场对蔬菜价格上涨的担忧。虽然今年洪涝灾害的规模和形式存在较大的不确定性，洪涝期也将持续一段时间，但受灾最严重的时期可能已过。生长周期短决定了蔬菜价格波动具有一定的季节性规律。气候因素可能产生波动影响，但对全年蔬菜价格走势没有明显影响，不会造成蔬菜供应不足和菜价异常上升。由于菜价前期跌幅较大，需要警惕洪涝灾害加剧蔬菜价格超跌后的反弹。但这种反弹或者上涨是短时的，对全年CPI推升作用有限。

　　第三，粮价上涨可能性极低。目前粮食库存高企，粮食价格处于近几年的低位。过去的三年，我国粮食总产量连续三年保持在1.2万亿斤以上，小麦、早稻以及主要秋粮品种都启动了托市收购，使粮食库存总量始终处于高位。玉米临储政策调整会进一步确立玉米价格逐步向下的走势。加之国内外粮价倒挂的格局短期难以逆转，仍将对国内粮价形成压制。从历年农作物受灾情况来看，旱灾通常才是农作物受灾的主要原因。若后续不叠加北方大面积旱灾，粮价上涨几乎没有可能。

　　第四，非食品价格涨幅平稳，可能略微高于上半年。供求关系偏紧的商品涨价压力较大，如房价，存在着“房价—房租—CPI”传导链条。但是，我国住房租金始终维持在一个较为稳定的水平，房价对房租传导效果有限；同时房租在CPI篮子中权重较小，大致为3%，其对CPI的拉动有限。当前，随着房地产市场的降温，房价后续上涨动力不足，租金价格涨幅有望收窄，对CPI的拉动作用将逐步弱化。另外，油价已开始从高位回落，上涨压力缓解。

　　第五，PPI对CPI的拉动效应逐渐减弱。在去产能、去杠杆压力犹存的大背景下，国内需求面对PPI回升的支撑力度有限。在调控政策收紧影响下，楼市逐步降温，房地产行业本身面临需求萎缩的问题。因此，未来钢价及黑色金属行业PPI走势与基建投资力度及民间投资回升幅度密切相关。考虑到民间投资热情仍然不高，下半年PPI回升依赖于新一轮的国有企业投资拉动，趋势上将保持缓慢回升，但回到正值仍有难度。

　　在全球经济低迷的背景下，受英国“脱欧”、法国暴恐等诸多“黑天鹅”事件的后续影响，金融市场不确定性加大，预计美元在三季度、四季度会保持强势，相应的原油价格和其他大宗商品价格承压，上涨的可持续性并不强，持续上行动能不足，阶段性回落并继续探底概率较大，输入性通缩压力不会太大，对PPI拉动作用将逐步减弱。以油价为例，原油价格近期也逐步呈现双向震荡态势，考虑到后续美国页岩油投资的回升，原油价格进一步上涨动力不足。综合供需状况，大宗商品价格出现持续反弹的基础并不存在。

　　尽管总体而言下半年通胀压力阶段性缓解，不构成经济运行的主要矛盾，但是后续风险犹存，需要警惕四季度价格反弹。

　　首先，蔬菜价格受到季节性因素影响明显，南方水灾以及台风天气可能推升蔬菜价格上涨。天气原因导致产量的下降，如果有投机行为的介入，不排除部分蔬菜价格再次飙升的可能。因此，上述因素在四季度对CPI中食品价格的影响应该开始逐渐显现，预计食品价格增速仍有可能走高。

　　其次，PPI中生活资料价格，尤其是在剔除耐用消费品后的生活资料价格增速的反弹，或将缓慢地向CPI非食品价格传导，导致非食品价格增速上涨。

　　第三，PPI延续回升态势，工业通缩压力有所减弱。一是国内工业上游的资源能源等输入端价格回升，煤炭、石油天然气开采、黑色金属和有色金属矿产业价格环比都有上升，工业品通缩压力逐步减小。二是大量稳增长政策陆续落地，下游市场需求改善明显，带动PPI企稳。三是在基数效应影响下，翘尾因素从6月份开始逐月收窄，有助于PPI同比降幅收窄。四是若灾害天气严重，赈灾需求可能会使基建投资力度加大，支撑PPI短期进一步改善。

　　最后，货币条件也可能助推价格上涨。未来不排除为“稳增长”进一步创造适度宽松货币环境的可能性，进而也不能排除由此而导致价格走高的可能性。1月份-6月份M2增速仅为11.8%，慢于年初预期目标13%，下半年有可能加快。

　　综上所述，笔者认为，本轮CPI的弱通胀已基本结束，尽管在年底因低基数效应还会有小幅反弹，但是明年通胀压力依然不大。在本轮房价周期和“猪周期”结束后，未来中国可能还是会走向通缩，或者说是结构性通缩：CPI微弱正增长，PPI再度回落，同比降幅继续扩大。预计三季度CPI约为1.8%-2.0%，四季度回升约2.0%-2.2%，全年大概率不会超过2.0%；PPI下半年同比增速回升幅度趋缓，特别是四季度有再度回落风险，全年预计同比回落-3.0%至-5%左右。

　　再从国际背景来看，全球有可能都在落入一个类似于日本的长期增长陷阱或者说长期通缩陷阱，人口老龄化、创新瓶颈、新增长点缺乏、结构性改革无力、货币长期放水、宏观经济政策协调失败、全球化退潮、反全球化逆袭等等，都将使全球陷入长期通缩。中国可能也很难置身事外，目前及未来通胀不是主要威胁，通货紧缩才是。PPI已经连续52个月的持续负增长。因此，未来如果我们不能在供给侧结构性改革方面取得成功，中国的增长前景将不乐观，通缩困局将很难跨越。

　　鉴于物价年内高点可能已过，货币政策料将继续维持稳健，未来将可能面临四大冲击：房地产投资、民间投资增速继续快速回落带来的固定资产投资下滑；英国退欧、美元走强所带来的人民币汇率冲击；外行占款跌幅加大，资本外流压力加大；经济增速再次回落的压力和风险。如果上述冲击没有变为现实，维持当前稳健偏宽松的基调；反之，货币政策着力点将趋向进一步宽松。

　　从继续宽松的手段来看，显然降准可能性和效果要好于降息。第一，扣除目前2.1%的通胀率，中国实际利率已经为负，继续降息将加大本已惊人的资产价格泡沫，因而降息空间几乎没有；第二，美国加息而中国降息将使中美利差收窄，加剧人民币贬值压力。并且，从提振市场预期来看，降准要比短期流动性管理工具（诸如逆回购、SLF与MLF）更好。

　　此外，为保持物价运行平稳，未来需继续加强各项调控措施，包括：保障主要农产品(000061,股吧)的充足供应，如生猪、蔬菜等，防止食品价格大起大落；打击借当前南方洪涝灾害而对农产品的投机性炒作；加快重要公共服务价格（水、电、气、医疗、运输服务等）改革步伐，进一步完善价格市场化形成机制；加快去产能，有序去杠杆，实质性处置重点行业“僵尸企业”（煤、钢、水泥、玻璃等），改善工业品通缩格局；货币政策稳健偏松、灵活适度，防止摇来摆去，用稳定的宏观经济政策稳定社会预期。

 

 

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