向松祚：中国经济进入“新常态”

　　最近几年来，中国经济逐渐呈现出两个基本特点：一是经济增速持续放缓，金融风险快速上升；二是政策空间日益缩小，政策效果逐渐下降。这两个基本特点大体上决定了未来相当时期内中国经济的基本走势。

　　我曾经将中国经济的诸多矛盾和问题概括为10个疑难杂症，其中最重要的有三个：其一、自2009年以来，货币信贷扩张和财政债务刺激史无前例，真实GDP增速却反而持续下降。二是广义货币供应总量M2已经超过GDP两倍，“钱荒”和利率上升却反而成为金融市场的常态。三是我国GDP增速长期维持世界第一，股市表现却是倒数前列甚至倒数第一。要深入理解中国经济，我以为首先需要深入回答上述三个问题。

　　第一个问题的答案是我国劳动生产力增速已经出现持续放缓甚至是快速放缓势头。劳动生产力是一个净财富或经济增加值概念，不是一个物理学或机械学概念。劳动生产力增速放缓就是整体而言，我国经济各个部门创造净财富或经济增加值的能力下降。它又表现为两个层面：一是许多行业严重产能过剩，大量产品卖不出去，不能转化为真正的社会财富，反而是巨额社会财富的毁灭（主要是产能过剩行业对良田美地、矿产资源、空气和水资源、人力资本等等的无效消耗）。二是我国整体要素成本快速上升（包括劳力、资源和环境的成本均大幅度上升）。譬如我国劳动力平均小时工资与欧洲和美国的差距分别从20年前的86倍和77倍下降到目前的11倍；与台湾和香港地区的差距分别从20年前的21倍和17倍下降到目前的2.9倍和1.9倍。依靠低劳力成本、低环境成本、低能源成本实现高速增长的数量型扩张模式无法继续下去了。从出口增速和出口对经济增长的贡献来看，我国出口行业的整体比较优势有相当明显下降。然而，从数量型扩张转型到质量型增长；从依靠低要素成本转型到依靠科技创新；从依靠传统比较优势转型到创造新的比较优势，却需要相当漫长艰辛的努力，此所以我国经济增速必然长期放缓，此所以单纯依靠货币信贷和财政债务刺激根本无法实现经济持续快速增长，只会适得其反。

　　第二个问题的答案就是我国整体金融风险快速上升。过去数年，我国几乎所有货币信贷指标皆创造历史记录，包括广义货币供应量、银行信贷增量和余额、社会融资总量、影子银行规模、各类债券发行量和余额，为什么市场利率却持续上升且居高不下呢？为什么反而出现所谓“钱荒”或“流动性冲击”这样的怪事儿呢？传统的货币数量论完全解释不了这个现象。解释这个新现象既具有重大的现实政策意义，亦具有重大的理论价值。

　　我思考的基本结论是：其一、市场利率不是与货币供应量负相关（经典货币数量论的基本结论），市场利率与经济体系的流动性相关。其二、经济体系的流动性则与经济体系的整体风险偏好负相关，风险偏好上升，流动性下降；风险偏好下降，流动性上升。其三、无论是广义货币供应量还是狭义货币供应量，皆不是衡量经济体系流动性的恰当指标。至于如何量度经济体系的流动性，此处不去细说。此三个基本要点概括起来，可算是一个新的货币理论。

　　这个新理论可以很好地解释许多重大经济金融现象，包括为什么大规模的货币信贷和财政债务刺激必然会导致资产价格泡沫、金融危机、经济衰退和萧条；为什么货币供应量急剧增加不仅不会降低市场利率，反而只会提高市场利率；为什么美国等发达国家实施多轮量化宽松，反而导致通货收缩和流动性陷进；为什么利率市场化之后，市场整体利率水平往往不是下降而是上升；为什么金融产品越丰富、金融资产越庞大、金融交易越频繁，却没有象人们通常预料的那样会降低市场利率、降低或分散市场风险，反而导致市场利率上升、金融风险增加。

　　新理论将从新的层面揭示货币、信用、流动性、风险、利率之间的关系，以及这些变量与整体经济之间的关系。核心问题是：究竟如何定义和量度流动性？究竟如何区分货币供应量和流动性？究竟如何界定流动性和货币供应量之间的关系？为什么货币供应量的增加往往会增加经济体系的不确定性？经济体系的不确定性究竟具体是些什么内容呢？货币和信用究竟是什么关系？如何界定它们之间的区别？货币究竟是什么？信用究竟是什么？最终亦是最重要的问题：风险和不确定性究竟是什么？单纯从经济学角度是否足以定义和量度经济体系的风险和不确定性？是否需要引入物理学、生物学、心理学等等其他学科的重要概念，譬如引入物理学的“熵增”理念？

　　新理论迫使我们从新的角度重新思考货币政策，包括货币政策之工具和效果。央行控制货币供应量（M0、M1、M2）难以有效实现货币政策目标，已是不争的事实；央行控制基准利率的效果则取决于金融市场或资本市场的发育程度和反馈机制；所谓“通货膨胀准则”或“灵活的通货膨胀目标准则”之效果亦不尽如人意。我们需要重新确立货币政策的目标以及相应的工具。

　　回到中国具体的问题。广义货币供应量达到GDP两倍，所有货币信贷指标皆创造历史记录，为什么市场却出现“钱荒”或“流动性冲击”？答案只有一个：那就是过去数年里，天量的货币信贷扩张、财政债务刺激、影子银行暴涨急剧增加了经济体系的风险和不确定性，从而导致经济体系流动性收缩（看起来好像是一个悖论：广义货币供应量大幅度增加，流动性却反而下降！），流动性收缩导致市场利率持续上升！此所以我们相信：政策空间日益缩小，政策效果逐渐下降。尤其重要的是：单纯依靠货币信贷和财政债务刺激，不仅不能实现经济持续快速增长，反而会加剧经济体系的风险和不确定性，加剧实体经济的放缓甚至衰退。

　　第三个问题的答案则更加重要和有趣，且待下次再谈。