徐高：人民币贬值今不同昔

　　今年十一过后，人民币兑美元汇率再次明显贬值，在突破6.7之后，又快速向6.8逼近。这吸引了各方关注，并引发了一定程度的忧虑。毕竟，去年下半年人民币贬值震动全球金融市场的场景还恍如昨日。不过，尽管近期人民币贬值的走势与去年类似，但此贬值非彼贬值。目前人民币贬值是一种有序贬值，与去年那种带来巨大冲击的无序贬值不可同日而语。

　　都说美元升值给人民币带来贬值压力。这即对也不对。从道理上来说，人民币相对美元的汇率变动幅度不大，因而导致人民币对其他货币的汇率随美元的强弱变化而变化。当美元升值时，人民币受美元带动而被动升值，自然会相对美元表现出贬值压力。十一之后的人民币贬值压力就由此而来。从今年10月初至今，表征美元强度的美元指数已升值超过3%。美元的这种急升态势带给了人民币不小贬值压力。因此，尽管人民币对美元在近期贬了不少，但衡量人民币对一篮子货币汇率强度的“CFETS人民币汇率指数”仍然在十一后略有走强。所以从市场走势来看，此轮人民币贬值压力应当主要来自美元的升值。

　　但人民币的贬值并非总是因为美元升值。从去年“811汇改”到今年1月末，人民币兑美元汇率累计贬值超过6%。而在同期美元指数累计涨幅仅2%，还不如今年十月前20天的涨幅多。人民币汇率与美元指数的相关性更能说明问题。如果人民币因美元升值而贬，那么人民币兑美元汇率与美元指数应该正相关。今年春节之后至今的确如此。但在去年8月至今年1月这段时间，人民币汇率却长期与美元指数负相关。且表现出人民币贬值压力越大，负相关越明显的态势（图1）。

　　很显然，去年下半年的人民币贬值与美元升值关系不大。这反映了外汇市场的特性，即汇率变动既受基本面影响，也易受市场情绪的扰动。在去年“811”人民币出乎意料的跳贬之后，市场参与者普遍预期认为人民银行会不断放任人民币汇率贬下去，甚至会再来一次跳贬。在这样的预期之下，情绪而非基本面就成为汇率市场运动的主导力量，贬值预期自我实现、自我加强，形成了汇率越贬，贬值压力越大之势，一发而不可收拾。这种无序贬值局面冲击了国内外金融市场，一度成为全球经济的首要风险源。

　　但情况在今年春节之后发生了重大变化。在春节后的第一次国务院常务会议上，李总理明确表达了稳定人民币汇率的政策取向。随后，人民银行再度改革了人民币中间价形成方式，大幅加强了对汇率的行政调控能力。再辅以对跨境资本流动、离岸人民币市场的管控，最终形成了较为稳定的人民币汇率运行态势。一个证据是，尽管今年人民币兑美元汇率也贬了不少，但在人民币离岸不可交割远期市场（NDF市场）中，远期汇价所隐含的未来一年人民币贬值幅度预期一直稳定在4%左右，只有去年年底峰值的一半左右。而现在每月热钱流出规模也明显低于去年年底的水平。因此，可以说当前人民币处在有序贬值的过程中，与去年的无序贬值截然不同。

　　事实上，这种有序贬值对中国经济利大于弊。近些年中国经济增长的走弱的确给人民币汇率带来了贬值压力。一定程度的贬值顺应了市场走向，有利于人民币汇率与经济基本面的协调。另一方面，从过去十多年的经验来看，中国出口量和世界总出口量的增速差与人民币对一篮子货币的贬值率高度正相关。也就是说，当人民币对一篮子货币贬值时，我国出口的增速就会更加显著的高于世界总出口增速（图2）。从这个角度来说，人民币适当贬值有利于国内经济增长的稳定。因此，只要人民币贬值仍然保持有序状态，而不是像去年那样大幅无序波动，那么保持现在的状态就是明智之举。

　　不过，在有序贬值与无序贬值之间并无明显界限。如何保证贬值是有序而非无序，考验人民银行的汇率调控能力。一定程度的贬值，尤其是与基本面变化相挂钩的贬值，并不会动摇汇率预期的稳定。但那种与基本面无关的贬值，则容易让市场怀疑央行的政策导向是否发生变化。所以在汇率调控上，需要“阳谋”而非“阴谋”。既然已经明确宣示人民币汇率要针对一篮子货币保持稳定，那么就要把这种稳定型维护起来。那种逮住空子就让人民币汇率贬一把的举措，不是在释放人民币贬值压力，而是动摇人民银行的信誉，在助长市场上的贬值预期，得不偿失。

　　考虑到从去年“811汇改”至今，人民银行调控汇率的能力日渐娴熟，我们有理由相信人民币汇率会继续有序贬值下去。随着美联储12月议息会议临近，美国加息预期还可能有进一步变化，从而通过影响美元强度间接扰动人民币汇率。因此，人民币汇率可能还会进一步波动。但这种波动应该不会动摇人民币汇率预期的稳定。我们继续预期人民币兑美元汇率到今年年底大概处在6.8附近，并预期明年人民币对美元再进一步温和贬值3-5%。但更为关键的是，我们相信人民币汇率不会像去年那样，成为全球金融市场的主要风险来源。

 

 

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