应提升货币政策的有效性

　　近日，中国人民银行发布《2016年第二季度中国货币政策执行报告》。对市场关注的降息降准，央行在专栏中以保持资产负债表平衡的视角来解释货币政策的基本逻辑。央行指出，降准引起的负债减少需要通过资产方的调整来平衡。如果频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上降准的信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。

　　今年3月1日，央行普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点后，市场对于年内再度降准的预期始终存在，其主要逻辑在于当前基础货币缺口客观存在，且外汇占款持续下滑，进一步对基础货币造成扰动，需要通过降准等手段予以对冲。

　　不过，自二季度以来，逆回购＋MLF＋SLF的组合已然取代降准，成为央行调节市场流动的主要工具。以7月为例，根据央行数据，7月对金融机构开展SLF操作共9亿元，7月末SLF余额为4亿元；对金融机构开展MLF操作共4860亿元，同时收回到期MLF为5290亿元；此外，对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行净增加抵押补充贷款（PSL）共1398.11亿元，7月末抵押补充贷款余额为1.81万亿元。

　　之所以选择投放中期资金，而非通过降准释放长期资金，最直接的原因在于，今年以来货币政策的限制性因素较多，如汇率、去杠杆、供给侧改革等，均对货币政策构成压力，央行需要随时管理流动性，而非简单地“大水漫灌”。通过资金投放替代降准提供流动性支持，一方面可以保持市场流动性相对平稳，另一方面也便于央行随时对流动性进行管控。

　　从更深层次来看，央行不愿轻易动用降准工具，是出于对货币政策有效性的考量。不可否认，在基础货币存在缺口，且外汇储备及外汇占款仍存在下降风险的背景下，需要进行相应的对冲以维持基础货币的平衡。但对冲流动性的最终目的，是为了防止因基础货币失衡扰动宏观经济的平稳运行。这意味着，货币政策是否有效，最关键的检验标准是宏观经济能否平稳运行。

　　从这个角度出发，降准这一工具的有效性可能并不理想。由于“宽货币”只能在既有经济结构基础上推动需求释放，而我国当前正处于去杠杆周期内，经济存在明显的结构性问题，需要通过改革实现市场出清和发展方式转型。在此阶段，通过降准提高货币乘数效应对冲基础货币缺口，非但不能刺激实体经济的有效需求，反而可能导致资金进一步沉淀到“僵尸企业”，进一步恶化经济结构。而不断恶化的经济结构，则将进一步削弱货币政策的有效性，尤其是在如今M1、M2“剪刀差”持续扩大的背景下，极端情况可能出现“流动性陷阱”，甚至面临如日欧当前的负利率、低增长局面。

　　总而言之，在当前宏观经济面临去杠杆、调结构压力的背景下，既要保持货币金融环境中性适度，为经济发展和结构性改革提供良好环境，亦要注重货币政策的有效性，避免“流动性陷阱”。当然，对冲基础货币本质上只是短期平衡操作，要实现实体经济平稳健康发展，还需要各项宏观、微观政策共同发力，切实有效推进供给侧结构性改革，为实体经济注入新的动力。

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