沈建光：需加快改革步伐 避免陷入流动性陷阱

　　流动性陷阱源于20世纪30年代凯恩斯针对美国经济危机时期状况提出的理论，意在解释当利率下降到一定水平，货币需求弹性为无穷大，致使扩张性货币政策无法刺激企业投资和居民消费，导致货币政策失效的现象。近一段时间以来，有关中国企业陷入流动性陷阱的讨论增多，央行调统司司长盛松成表示，当前M1增速与经济增长背离，其背后原因是企业缺乏投资意愿，说明中国企业已陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。如何避免这样的困境发生值得深入探讨。

　　货币政策有效性递减

　　扩张的货币政策已经持续一段时间，自2014年11月以来，央行先后六次降息、五次降准，并通过PSL、MLF、SLF等定向操作向实体经济注入流动性。然而，尽管货币政策保持宽松，但企业经济活动仍显疲软态势，一方面企业持币观望、谨慎投资的现象有所增加；体现在M1增速持续提高，从2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，M1与M2增速的差距逐步扩大，高于同期M2增速12.8个百分点。另一方面民间投资持续下滑，6月投资更是罕见转负，凸显企业对投资前景的悲观预期。

　　笔者认为，导致当前货币政策传导失效的是结构性矛盾，即尽管流动性看似供大于求，但由于部分行业产能过剩、诸多企业债务负担较重，存在借新还旧的现象，以及企业贷款大量进入房地产市场等原因，流动性充裕并未刺激有效的实业投资，结构性困境削弱了中国经济增长。

　　首先，当前企业债务负担积聚，借新还旧现象普遍。2008年之前，中国非金融企业杠杆率一直稳定在100%以内，全球金融危机后，加杠杆趋势非常明显，非金融企业杠杆率由2008年的98%上升到2015年的156%，扣除地方政府融资平台债务，杠杆率提高到131%，高于美、英、德、日等对比国家情况。存量债务高企之下，当前很多企业“借新还旧”的现象十分突出，这尤以地方政府融资平台为主。根据Wind数据显示，今年上半年地方债发行总计3.58万亿，其中新增债券8936亿元，置换债券发行2.68万亿。地方政府债务增长迅速，一方面与稳增长项目需求增加导致财政压力较大有关，一方面也与存量债务到期压力陡增有关。根据2014年底财政部对地方政府存量债务甄别的情况来看，2016年到期2.8万亿元，2017年到期2.4万亿元。

　　其次，部分行业产能过剩严重。产能过剩是当前中国经济面临的一大顽疾，不仅体现在诸如钢铁、水泥、电解铝、玻璃等传统行业，也常见于太阳能(港股3.26 +0.00%)业虽然还算稳健，但不良贷款激增的局面足以引起重视。来自银监会的数据显示，截至今年6月末，商业银行不良贷款率为1.81%，相较于一季度末的1.75%继续攀升。当然，如果经济继续恶化，土地价值下降（往往作为地方政府融资平台贷款的抵押），银行贷款质量将迅速下降，存在一定风险需要防范。总之，当前中国经济已与日本在20世纪80年代存在一定相似度，随着流动性过剩，经济增长放缓，出口商企业运行困境，产能过剩，房地产泡沫加剧和银行不良贷款上升等等，应该引起足够的警惕。

　　经济增长潜力仍然存在

　　相对而言，中日经济又存在以下不同之处，包括中国经济增长、特别是城镇化潜力仍在，服务业和消费还有很大空间，虽然面临人口老龄化压力，但全面二孩政策以及妇女参与率高于日本等都是有利条件。因此，笔者认为，只要持续推动供给侧改革，中国能够避免重蹈日本的困境。

　　具体来看，中国经济增长潜力仍然存在。这体现在，一是上世纪80年代后期，日本人均收入已经相对较高。相对来讲，中国目前人均收入水平仍然较低。

　　二是在上个世纪六十年代末日本即达到刘易斯拐点，其后的二十年中，制造业工人月薪资大幅提升，促进了消费提升。而中国刚刚经历刘易斯拐点，劳动力仍供不应求，未来低端群体收入提升有利于释放消费潜力。同时，沿海劳工短缺也有助于促进中西部发展，并促进产业升级，特别是服务行业和高附加值制造业的发展。

　　三是中国当前城镇化率仍然低于日本当时水平。1985年日本城市化率已达76.7%。日本城市和农村地区较小的差异，导致1985-1987年日元升值以来，日本传统产业向国外转移，国内“产业空心化”的现象严重。而现在中国城市化进程正处于加速阶段，2015年中国城市化率为56.1%。城市化进程也在加速，有利于进一步释放内需，而中国东西部之间的差距，也有助于未来制造能力将越来越多向内陆移动，避免出现“产业空心化”的现象。

　　四是劳动力结构优于日本。日本是全世界老龄化程度最高的国家，65岁以上老年人口占总人口的1/4。中国虽然同样面临老龄化社会的挑战，但目前情况要好于日本，中国65岁以上人口占比接近10%。且伴随着全面放开二孩政策、延迟退休政策等推出，劳动参与率有望进一步提升。更何况，相比于日本妇女劳动参与率低的局面，中国女性是就业大军中重要的支持力量。

　　综上所述，中国当前虽然面临不少挑战，但增长潜力仍要优于日本，如能通过加快供给侧改革，从化解过剩产能、处理僵尸企业、依靠市场力量促进国企、民企公平竞争、减少行政审批、推进城镇化战略，以及提高居民社会保障等方面着手加速改革，有望避免重蹈日本覆辙。

　　值得肯定的是，在经济增长基本稳定在预期6.5%左右的基础上，7月26日的中央政治局会议加大了对结构性改革的部署。具体提出，去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革，去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。

　　在笔者看来，上述表述抓住了问题的关键，如能在国企改革、财税改革、金融改革等方面有所突破，中国有望避免陷入日本式流动性陷阱，重拾经济增长动力。

 

 

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