从铁总年报分析国企高杠杆之谜

　　从铁总一张资产负债表来看，降低负债水平和/或提高其盈利能力与改善现金流的政策选择有三：1、加大债券融资比例。2、将优质项目的国有债权置换为股权。3、将优质的高铁项目分拆上市，将未来现金流与投资者分享。

　　昨天，一张亮眼的京沪铁路年报引发了大家对高铁盈利能力的关注，也引出了有关“赚钱的铁路、困难的铁总”的讨论。接在昨天的报告之后，我们今天想聚焦铁总的财务数据，并试着从铁总一张资产负债表上分析一下目前中国降杠杆的政策选择。

　　铁总资产负债表的特点是资产重、负债高、净利润低、现金流差。中国铁路总公司（“铁总”）2015年底总资产为6.2万亿人民币，占全国GDP的9.2%，中国国企总资产的5.2%。其中固定资产4.2万亿人民币，占GDP 6.1%。负债端，铁总负荷着3.6万亿负息债务（4.1万亿元总债务，负债率66%），其中2.4万亿为银行贷款形式，占2015年底人民币贷款存量的2.5%。

　　2015年，铁总实现所得税前利润86亿，税后利润仅6.8亿，对比全年营业税与所得税总和132亿与财务支出3400亿（即使在政府贴息的情况下）。净利润率仅为0.1%，净资产收益率在0.04%。面对2015年3400亿还本付息和6000亿新增投资的压力，铁总1100亿的经营性现金流可谓寥寥。去年，铁总现金流缺口达7500亿，可谓捉襟见肘。

　　然而，铁总旗下盈利的线路不止京沪一条，且在逐年增加。日本客运盈利能力强的关键在于人口密度够高，从而高铁周转密度大。中国可居住面积的人口密度与日本相当（在腾冲-黑河一线以东36%的国土上居住了96%的人口），高铁运输密度有大幅上升的空间。即使在今天，虽然高铁产能利用率还在爬坡，但据中金交运组了解，京沪线以外，京津城际、沪杭沪宁高铁、深杭高铁、广深高铁、胶济客专、合宁高铁等一系列早期高铁均已经实现盈利。今后，京广高铁及其以东路线都应有不错的盈利能力。

　　铁总的现状可谓现今国企高杠杆问题的一个缩影，从铁总一张资产负债表来看，降低负债水平和/或提高其盈利能力与改善现金流的政策选择有三：

　　1． 加大债券融资比例。铁总3.6万亿的负息债务中，约2.4万亿为银行贷款，另外1.2万亿为铁路债。国有基建项目以银行贷款的形式融资不仅成本较高，而且在很大程度上挤占了其他部门的贷款。如果以国家信用将银行信用置换为铁道债，并予以税收优惠，置换可以降低相关债务成本1个百分点以上（假设铁总贷款利率为历史基准利率X 90%，铁道债发行利率为3%），为铁总节省一年240亿的利息支出，并为其他部门，尤其是私有部门贷款腾出宝贵的空间。

　　2． 将优质项目的国有债权置换为股权。此举不仅能有效降低铁总的负债率，优化资产负债表结构，还能每年节省千亿级的还本付息成本，改善铁总盈利能力与自由现金流。与加大债券融资比例类似，债转股同样可以减少铁路类的国有基建项目对贷款资源的挤占。另外，债转股也有利于改善全社会投资的融资结构及银行的资产结构。

　　3． 将优质的高铁项目分拆上市，将未来现金流与投资者分享。这一方案不仅有上两个方案类似的效益，同时可以促进政府投资的市场化转型。利用市场的力量对投资流程及效率进行监督、估值。以日本（客运）和北美（货运）的经验来看，运作高效的铁路资产是长期资产配置的尚佳选择，尤其是在目前“资产荒”愈演愈烈的背景下。

　　我们认为，以上三项政策选择均对提高铁总的运营效率及降低全社会负债率和负债成本大有裨益，其中第三项更有“一石多鸟”的效用。

　　对铁总开的“药方”可以有更广泛的应用。虽然铁总的资产规模巨大，但不是唯一一个有类似负债水平、面临同样困境的国企。我们今天借着对铁总资产负债分析引出的政策畅想，也同样适用于其他类似处境的国有资产。加大股权融资，不仅有利于优化融资结构，加强市场化运作水平，对中国经济“降杠杆”也是一方良策。

 

 

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