海通证券：3月下旬以来流动性持续偏紧

　　来源：姜超宏观债券研究

　　3月下旬以来流动性持续偏紧，各期限银行间质押回购利率全面上行。资金面压力加大有多方面原因，除了季末效应外，还有4点因素值得关注：

　　考验一：银行宏观审慎考核。16年起，央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA），对资产负债情况的考核从以往关注狭义贷款转向广义信贷，银行在临近季末需考虑控制广义信贷增速以达标。广义信贷中包含债券投资、股权及其他投资、买入返售资产，银行可通过短期减少买入返售资产等途径压低某一时点的广义信贷增速，表现为降低债券回购融出规模，以及对非银机构减少资金融出，从而加大资金面压力。

　　考验二：通胀回升，央行投放受限。1-2月PPI降幅收窄、CPI创下2.3%的19个月新高，物价明显回升。3月以来食品价格轮番上涨，通胀预期显著回升。而在通胀预期上升的背景下，央行货币投放更加谨慎。

　　考验三：经济改善，增加资金需求。3月以来经济出现明显改善迹象，PMI大升至50.2，重回扩张区间。经济改善增加资金需求，3月地产销量高增，意味着配套信贷需求随之上升，而地产调控新政陆续出台，或刺激银行短期加快信贷审批和投放。3月信贷或重回高位，资金需求上升使得流动性承压。

　　考验四：金融加杠杆，债市控杠杆。14年以来债券市场经历了两年牛市，在收益率大幅下行的背后，是仍高企的负债端成本，为弥补资产和负债之间的利率倒挂，加杠杆成为当前机构增强债券收益的重要方式。面对不断扩大的回购资金需求，银行自身可用于回购供给的资金并未显著增多，资金供给更多依赖于央行的流动性投放，一旦债市控杠杆或推动货币利率上行。
　　
　　一周扫描：

　　海外经济：耶伦重申鸽派立场，3月非农渐入佳境。美国3月非农就业新增就业21.5万人，小幅好于预期，失业率虽略有攀升，但时薪同比增长2.3%。而3月ISM指数51.8超预期，重回扩张区域。尽管之前连续4位官员公开支持4月加息，但上周三耶伦再度重申鸽派立场，称受中国经济增速放缓和油价暴跌影响，全球经济和金融市场不确定性增加，令美国经济面临风险增加，因此美联储应更缓慢地进行加息。

　　国内短期经济和物价：PMI大幅回升，通胀预期回升。3月全国制造业PMI回升至50.2，重回扩张区间，且需求、生产、价格全面回升，而3月财新制造业PMI也回升至49.7，指向制造业景气回暖。但3月发电耗煤增速逐旬下降，下旬降幅扩大至-11.2%，经济改善持续性仍存隐忧。3月最后一周农产品价格环涨0.5%，商务部食品价格环涨0.3%，菜价涨幅回落但猪价涨幅扩大。预测3月CPI食品价格环降1%，CPI小升至2.5%。3月PMI购进价格指数回升至55.3，创4年新高，而港口期货生资价格环比大涨1.4%，创10年以来新高，预测3月PPI环比0.6%、同比-4.2%。

　　流动性和货币政策：货币回归稳健。上周R007升至2.62%，R001升至2.08%，流动性依然偏紧，但4月1日回购利率较前4天大降；央行净投放150亿，连续3周小幅净投放货币。上周耶伦发表鸽派言论，美指创5个月新低，人民币兑美元再次反弹至年内高点。3月货币利率显著回升，或与新实施的宏观审慎评估体系（MPA）有关，但亦不能忽视通胀超增的影响，央行3月公开市场净回笼1.08万亿，MLF证实询而未发，意味着货币政策或从实际宽松回归稳健。从1季度货币政策例会内容看，稳健基调未变。

　　国内政策：国资划转社保，债转股或推广。上周财政部发言人称正在就债转股进行研究。债转股虽有望给企业减负，但或延缓过剩产能出清时间，且存在道德风险，能否盘活银行不良资产依然存疑。《全国社保金金条例》中基金来源包括“国有资本划转”，预示国有资本划转充实社保基金有望落地。

　　货币转向稳健，长短各有担忧——海通利率债4月报

　　4月利率债影响因素前瞻

　　经济回暖迹象明显。3月全国制造业PMI回升至50.2，工业景气度回暖。下游需求方面，3月汽车销量增速回落，但地产销量增速高企，地产仍是支持经济短期回暖的主力。而中上游方面，当前粗钢产量降幅收窄，但耗煤增速升中有降，4月经济回暖的持续性仍需观察。

　　通胀压力上升。3月食品价格轮番上涨，不仅菜价反季节上涨，猪肉价格也创下5年新高，通胀预期不断升温，预计2季度CPI或仍在3%以内，但下半年CPI存在破3%的风险。

　　货币政策转向稳健。3月末央行首次MPA考核，考核广义信贷限制银行回购融出规模，但央行也并没有通过MLF补充资金，逆回购仅适量投放，造成3月末资金紧张，货币利率上行。面对通胀、贬值压力和债市控杠杆，央行有意维持资金面紧平衡，货币利率未来波动性或加大。

　　3月市场回顾：配置需求仍有，收益率曲线陡峭化

　　一级市场：3月利率债发行放量，远超去年同期水平。3月国债发行了1800亿元，到期1351亿元，净供给增加449亿元；政策性金融债发行了4081亿元，到期1370亿元，净供给增加2711亿元；地方政府债发行了7887亿元，无到期，净供给增加7877亿元。

　　3月最后一周，农发行5期固息债中标利率大幅上升，远高于二级市场水平，全场倍数也偏弱。国开行6期固息债的中标利率也较此前上浮，进出口行2期固息债中标利率分化，而财政部招标的91天贴现国债需求尚可。

　　二级市场：收益率曲线陡峭化。截至3月31日，1年期国债收于2.09%，较2月末下17bps；10年期国债收于2.84%，较2月末下行1bps。1年期和10年期国开债分别收于2.41%和3.24%，前者较2月末下行3bps，后者较2月末上行6bps。

　　4月债券市场投资策略：长短端各有担忧，防风险为主

　　4月流动性仍受考验。放眼4月，包括存准补缴、5510亿MLF到期，以及传统财政存款上缴（往年平均规模在4000亿左右）等因素均会影响资金面，流动性改善取决于央行是否对冲。虽然7天逆回购利率维持在2.25%，货币利率的基准不会大幅上行，但如果对冲不及时，利率波动性将加大，不利于杠杆操作和短债表现。

　　经济改善+通胀升温，制约债市。3月全国制造业PMI回升至50.2，新订单、生产、库存、价格等指标全面改善，叠加中上游行业价格、产量等数据好转，表明稳增长和信贷支持下，经济基本面改善明显，预计短期内投资和需求仍有望回暖，但通胀压力逐步积累，均影响央行放水力度和资金流向，制约债市。

　　长短端各有担忧。短端方面，4月资金面压力仍存，无论是利差过窄导致机构去杠杆，还是央行放水力度下降导致货币利率波动，均值得警惕。

　　长端方面，短期经济回暖、通胀预期升温，虽然地产调控政策或边际影响销量，但从领先指标来看，地产和基建投资仍有望对继续支撑经济，因而长端利率也仍面临冲击可能。我们认为当前债市长短端各有隐忧，防风险为主，维持10年国债区间2.9%-3.3%，10年国开区间3.2%-3.6%不变。

　　警惕国企违约率和违约损失率双升——海通信用债4月报

　　公募债违约事件处置情况梳理。

　　1）违约扩散至各类主体和各类券种。自2014年超日债违约开始，我国公募债共发生违约事件16起，已覆盖民企、央企、地方国企等各类主体，扩散至短融、中票、公司债、企业债等各种债券类型，其中民企占比较高。

　　2）民企：后续进展最乐观，上市公司壳价值凸显。截至目前仅有6只完成兑付，全部来自民营企业。注册制下监管机构或仍能控制IPO节奏，加上证监会曾表态注册制后现有在审企业排队顺序不作改变，IPO排队现象仍在井喷，或长期存在。上市公司较非上市公司能获得更多外部救助的现象短期内仍存在，壳价值或将持续。

　　3）央企：“大而不倒”神话不再，违约处置堪忧。天威集团的实际控制人兵装集团主导了其承接亏损的新能源资产，加剧了其经营困境；二重集团原为央企，2013年划入国机集团后未再获得股东注资。重组进展缓慢。天威、中钢重组方案的实质进展仍缓慢。

　　4）地方国企：政府支持力度下降。在去产能和清理僵尸企业的大环境下，地方政府兜底意愿下降，财政收入下滑也使得兜底能力弱化，债务重组成功的可能性下降，资产处置难度加大，地方国企债违约回收率不容乐观。

　　一月市场回顾：供给激增，收益率走势分化。3月一级市场主要信用债品种净供给6865亿元，大幅增加。AAA等级发行人占比下降，整体资质略有下降。建筑业和制造业发行人占主要优势，房地产业和综合类占比亦相对较高。在发行的926只主要品种信用债中有280只城投债，占比约三成。1月二级市场成交38002亿元，大幅增加。信用债收益率现评级分化，中低等级表现更加突出。就中低等级券种收益率而言，1年期下行11-29BP；3年期下行约10-23BP；5年期下行约10-19BP。而高等级券种收益率则相对稳定。

　　一月评级迁徙评论：过剩行业信用基本面承压。上月共公告3项信用债主体评级向上调整行动和13项信用债主体评级向下调整行动。评级上调的发行人中有1家为城投平台，其余为产业债发行人。各主体评级上调的发行人经营效率提升，经营规模和盈利水平稳步增长，偿债压力较小。评级下调的发行人均为产业债发行人，其中6家来自制造业，3家来自采矿业，1家来自批发和零售业。具体的看，发行人大多来自煤炭、钢铁、造船等产能过剩行业，相关行业信用面仍将承压。

　　投资策略：警惕国企违约率和违约损失率双升。上周信用债收益率小幅上行，信用利差主动拉大。AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债利率平均上行2BP，城投债收益率平均上行2BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1）违约警报频传，国企成重灾区。15东特钢CP001实质性违约超市场预期，成为中国首例公募债违约的地方国企。网传铁总下属的某大型国企贷款违约，连带其逾百亿SCP、中票和PPN等出现违约风险，最近一期SCP将于5月中旬到期。去产能和清理僵尸企业的大环境下，国企经营效率低下的弱点显露无疑。

　　2）国企违约回收率较低。公募债违约主体中，民企占大多数，但从违约处置的情况看，违约的民企债有三分之二最终通过债务重组、银行支持等手段完成本息兑付，而国企（包括央企和地方国企）债大多仍悬而未决，没有一例全额兑付。违约的国企一般已沦为僵尸企业，政府支持存疑，资产处置价值又不高，违约回收情况堪忧。

　　3）局部杠杆较高，警惕去杠杆风险。海通最新的一致预期调查显示，由于息差和债券收益率都大幅缩窄，机构或主动降低了杠杆，整体杠杆水平可控但结构差异明显，部分机构如券商、基金等杠杆较高，而网传监管层或出台控杠杆政策，需警惕后续被动去杠杆引发的债市调整风险。

　　4）投资者最看好高等级信用债。我们最新的调查显示，看好高等级信用债的受访者占比大幅提升，取代城投债成为投资者最看好的债券品种。而由于信用风险仍较担忧，低等级信用债仍是投资者最不看好的品种。信用风险的爆发才刚刚开始，仍建议安全至上，优配安全性较好的高等级信用债。

　　权益或有表现，把握短期机会——海通类固收4月报

　　3月转债市场表现：股市回暖，转债跟涨

　　3月在工业企业盈利改善、经济短期企稳，而美国加息延缓下，风险偏好获得回升，推动股市从低位回升，转债跟涨，中证转债指数上涨2.38%，同期上证综指上涨11.75%，沪深上涨11.84%，中小板指数上涨14.45%，创业板指上涨19.05%。

　　转债方面，个券多数上涨。上月汽模转债新券上市，首日价格超过130元，此后月内上涨7.87%，价格达到141元；受到周期股和地产股带动，上月格力、三一等均上涨，三一涨幅高达5.34%。其余个券中，宝钢EB涨幅居其次，上月上涨6.85%，歌尔、蓝标、顺昌、白云、广汽等涨幅在3%左右，而国贸、国资、电气、格力等涨幅在1%-2%左右，仅九州、国盛下跌。

　　正股方面，股市回暖，个股普遍上涨。天汽模(蓝色光标、澳洋顺昌涨幅居前，涨幅在32-34%之间，其次为国金证券、新华保险、三一重工、江南水务(天士力等，涨幅在15%-20%之间，格力地产。　　

 

 

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