中国经济发展速度将继续下调 但这并非坏事

　　国际货币基金组织（IMF）缘何三度下调全球经济增长预期？全球金融市场风险将于何处“肆虐”？美联储将如何展开加息进程？欧元区仅凭宽松的货币政策能否步出阴霾？而中国在容忍经济放缓和推出更多刺激政策之间又应如何权衡？

　　不久前，全球经济风向标——IMF/世界银行（WB）秋季年会圆满落幕，IMF副总裁朱民在年会期间接受了包括《第一财经日报》在内的媒体专访，以独到的视角和厚重的把握对全球经济进行了“把脉问诊”。

　　针对美联储的政策要点和加息动向，朱民透露：“现有模型预测，2015年的平均利率水平将达到1.4%，即上升100个基点，2016年将继续上升150个基点达到2.9%。”他认为，虽然预测显示的加息幅度较大，但美联储多次强调，具体增速将依经济数据而定，且耶伦承诺“将用尽全力以保证沟通的透明、及时”。

　　尽管如此，朱民强调，新兴市场不可低估QE退出的溢出效应。“新兴市场的公司债[0.06%]规模已超过了美国债市的规模，且近一半为国外持有，主要集中在国外五大基金的手里，因此一旦风险高度集中、五大基金发生变化，新兴市场必将蒙受损失。”他表示。

　　朱民对中国经济持乐观态度，他认为造成当前中国经济放缓主要是缘于政府对信贷的调控和房地产调整，因此，尽管经济放缓将会持续，但这并非坏事，相反将使中国经济增长更加稳健。

　　在谈及中国央行对下一阶段的政策立场应如何把握时，他表示，采取审慎的货币政策对中国而言是合适的。

　　全球潜在经济增速下落

　　《第一财经日报》：IMF预计今年全球经济增长3.3%，这一增速是好是坏?为什么过去几年IMF一再高估全球经济复苏的程度？

　　朱民：今年IMF预期全球经济增长3.3%，但这一数据经过了3次下调，一路从3.7%、3.6%、3.4%再到3.3%。关于究竟3.3%是好是坏，各界都有着激烈的辩论。积极面在于，经济正继续复苏，去杠杆化持续进行，银行资本面在恢复；但从负面而言，投资疲弱、总需求仍然不足，整个金融系统风险仍在增加，未来不确定性大。综合来看，各界普遍认为3.3%这一增速不好也不坏。

　　然而，为何IMF的预测总是高估？危机以来，全球的潜在经济增速减少了1.25个百分点，各国经济增长轨道下移后从未恢复到之前的曲线，产生了潜在缺口。结果体现为全球投资下降（美国投资占GDP的比重较金融危机前下降了1.5个百分点），出口下降（目前出口为2007年前平均水平的一半）。然而，过去四年的贸易垄断、关税壁垒上升并未发生，因此是其他特殊原因导致贸易下降。比如，全球化使跨境交易费占贸易的10%，交易成本过高；跨境FDI（外商直接投资）水平在减少，今年较2007年降低了30%，变化巨大。跨境兼并减少说明跨境投资、新开工业都在减少。危机前的助推动力是跨境贸易和跨境资本，目前跨境FDI在减少，因此拖累了潜在增速。世界经济仍可能落位在较低的经济增长水平。

　　日报：全球潜在增速放缓的这一态势是否在危机前后就已出现，只是现在才得以发现？如果产出缺口没那么大，是否意味着美联储几轮QE政策其实是不需要的，尤其是后面两次，弊大于利？

　　朱民：危机以后，潜在经济增速在整体下降，但由于这一下降源自总供给的变化（存在滞后），因此在危机刚爆发之际，我们难以判别究竟是潜在能力下跌，还是瞬息的总需求减少所引起的放缓。

　　危机之后，美联储的宽松货币政策的确对总需求起到了刺激作用，使得整个增长曲线略有回升，并对美国的周边国家产生正面溢出效应，但是随后的欧债危机又严重打击了全球信心和总供给，使曲线再次波动。最终将几次波动加总后，我们得出潜在增长水平是下降的。

　　日报：如何评价当前的全球金融市场风险？

　　朱民：金融市场风险正在上升，尤其是影子银行。当前，全球经济和金融的背离开始扩大，市场承担金融风险的意愿更强，这导致资产价格上升，但实体经济相对落后，因此投资扩张缓慢，如欧美等国公司的现金池都达到1.5万亿~2万亿美元之高。

　　由于对于虚拟银行的监管相对宽松，经济风险愈发从银行系统走向虚拟银行，其中介银行作用不断扩大，然而其不透明性和期限、结构错配问题也加剧了金融系统风险。值得注意的是，经历了几年的宽松之后，金融系统产生了结构性变化，即金融资产期限性延长（低利率水平使得市场不愿持有短期利率产品），这使得市场流动性减少；同时，金融资产规模扩大，但能够出清金融市场的做市商的库存量在减少，如债券市场做市商的库存从危机前的35%下降到今天的5%。因此，当前出现了一个反常现象——当流动性充沛时，金融市场实际出现流动性紧张的问题，这与市场结构有关，这也加剧了金融市场风险。

　　“溢出溢回效应”受重视

　　日报：美联储在退出QE后将如何开展加息进程？这会对市场产生何种溢出效应？

　　朱民：美联储主席耶伦（JanetYellen）明确表示，未来2~3个季度美国经济增速将达3%，失业率将从当前的5.9%继续下降，因此美联储将在10月退出QE后的某个时点开始进入加息阶段。首先涉及的是对美联储资产负债表的再平衡，即从3.5万亿降至0.7万亿美元，这一过程极其复杂，技术性很强，因此很难具体同市场沟通。

　　目前，通胀率不会成为加息触发点，就业和增长受到更大关注。尽管就业已降至5.9%，但就业参与率在过去几年下降了2.4%，因此如何定义充分就业相当关键。美联储内部对于如何将5.9%和-2.4%加总来定义充分就业有着诸多讨论，并将由此决定美国退出的标准。美联储承诺，将此过程尽可能透明地告诉市场。然而需要注意的是，通胀数据易于统计、直截了当，但劳动力市场仅有的是调查而非统计，因此很难预测。就利率的未来趋势而言，现有模型预测2015年的平均利率水平将达到1.4%，即上升100个基点，2016年继续上升150个基点达到2.9%。虽然具体增速将依经济数据而定，但预测仍给了市场好的透明度。

　　就美联储政策对于新兴市场的溢出效应来看，耶伦承诺“将用尽全力以保证沟通的透明、及时”。退出不可避免，且将走利率渠道，不过好在加息的结构已有清晰路线图。此外，IMF春季年会提出的概念“溢出和溢回效应（Spilloverandspillbackeffect)目前已得到充分重视。我们的数据研究显示，美国利率调整1%，溢出和溢回可能分别达到0.45%和0.22%。

　　本次的退出与去年5月由美联储前主席伯南克（BenBernanke）引起的“退出恐慌”（tapertantrum）风险来源不同，去年5月主要表现为宏观风险，即那些外汇储备不足和经常账户赤字、财政赤字、通胀水平高的国家受到最大冲击；而过去7~12个月，新兴经济体大大加强了宏观框架，因此预计本次的风险将为市场风险，期限、结构性、流动性问题都是潜在风险，因此如何指引、管理市场风险成为了关注美联储退出QE过程的重要方面，不过宏观政策方面也仍然重要。

　　日报：如何评价新兴市场经济体前景？当前面临的主要风险是什么？

　　朱民：新兴市场经济整体在过去两年持续下降，这存在周期性原因。由于危机前新兴市场处于高速增长期，危机后又因刺激拉动而得以继续维持高增速，而目前该地区正处于调整、落地的阶段。截至目前，过去18个月的调整开始生效，整体宏观情况有所改善，但各国差距也在扩大。总体而言，今年新兴市场经济增速仍主导、支持了全球经济增长，今年增速为4.4%，高于全球3.3%的增速。

　　当前，新兴市场主要的风险表现为：美联储退出QE而引起的利率变化，以及利率变化所引起的资本流动和资产重新定价的风险。由于过去三年半的宽松货币政策，额外流入新兴市场的资本为6500亿美元，这6500亿美元是去是留将对新兴市场造成很大影响；此外，新兴市场的公司债规模大，已超过了美国债券市场，且公司债的持有度相当集中，一半主要为国外持有，主要集中在国外五大主要基金的手里，因此一旦风险高度集中、五大基金发生变化，新兴市场就会蒙受损失；此外，由于资金大量流入，国债市场的外资占有比例很大，如泰国和印尼，从10%上升至30%。因此，主要的风险在于资产重新定价引起的资本流动变化，以及引起再融资的变化。

　　日报：如何评价亚洲今年的经济走势？亚洲目前面临的挑战是什么？

　　朱民：今年亚洲经济走势依然强劲，整体平均增速为5.5%，亚洲新兴经济体增速6.5%，皆高出其他地区。亚洲经济的增长主要得益于出口、投资及国内需求逐渐上升的助推。当前亚洲占全球GDP比重约为30%，估计这一数据在15年后将上升至40%。亚洲未来的可持续发展空间仍很大。

　　亚洲目前面临的主要短期挑战是利率上升后引起的资本流动变化以及资产重新定价。就目前来看，在资金流入的新兴经济体中，亚洲的公司债券市场吸纳了巨额流动性。而亚洲当下所面临的最主要问题是其中长期挑战，即人口老龄化、中产阶级增加而产生的需求结构变化。日本人口在15年前就过了劳动力人口的高峰，而中国和韩国也于今年过了15~64岁这个劳动人口的高峰，达到65%，并开始下降。其他国家（如印尼、马来西亚）也将于5年后开始下降。人口老龄化问题会导致消费、储蓄以及投资下降，也将对潜在GDP增速造成影响。

　　此外，亚洲的中产阶级不断壮大。在未来的20年左右，这一群体将约占全球中产阶级的2/3，这将极大改变市场需求。所以亚洲现在正面临一个转变：不再以出口为主，而是以国内需求消费为主要增长模式；不再以规模为主，而是以劳动生产力为主。

　　货币政策不可“孤军奋战”

　　日报：欧元区经济久病不愈，近期不断祭出的宽松货币政策能否帮助欧元区走出通缩阴霾？

　　朱民：欧元区近期经济趋势弱化，尤其是“火车头”德国的经济数据恶化。欧央行宣布继续宽松，德国和欧洲央行间对货币宽松和财政之间的趋势问题有不同意见，因此欧洲未来的经济和政策走向引发外界关注。总体而言，目前欧央行的宽松政策必须继续，但需要其他工具来共同配合（结构性改革、财政政策），助欧元区真正走向复苏道路。

　　当前，欧洲总需求、居民消费很低，企业呈净储蓄，欧洲的不确定性、脆弱性较大。根据欧元系统（Eurosystem）的数据，欧洲央行负债表减少了1万亿欧元，即表明银行都在陆续归还前期借款（即长期再融资操作，LTRO），因此需要进一步宽松继续保持流动性，IMF也鼓励欧央行继续采取宽松政策。其次，保证这些钱能进入实体经济更为重要，因为欧洲的现状是，有能力借钱的公司没有信贷需求，需要借钱的公司却因为银行的因素无力筹措资金。此外，根据美国货币宽松的经验，欧洲需要引导货币进入实体经济，而非只是进入货币市场，因此货币政策不能独立前行，而要财政政策和结构改革加以配合。

　　日报：全球当前存在的尾部风险是什么？比如埃博拉（Ebola）、中东危机、乌克兰危机等。

　　朱民：首当其冲的就是埃博拉问题，历史表明，如果埃博拉不被控制，其扩张将呈曲线形增长。此风险不仅局限于当前受灾的三个国家和地域，而是会对全球产生极其严重的危害。

　　其次便是中东危机。随着各方的介入，中东问题错综复杂，首先对中东地区的经济造成了较大影响，其次因为区域的不确定性直接致使投资信心受到影响。因经济走弱、需求减少，加之石油生产国还在增加出口，所以近来油价还在不断下行，但冲突对于油价的波动仍不确定。

　　第三个尾部风险是来自乌克兰危机。早先乌克兰危机所引起的是对中亚地区、中欧地区以及南欧地区的影响。而现在随着俄罗斯经济下降，危机扩散愈发严重。某一中亚国家数据显示，该国外派人员从俄罗斯汇款回国的数目就占到该国GDP的10%之多。若俄罗斯经济增长率下降到0左右，其对外来员工的需求将大幅下降，这将给区域经济带来负面影响。同时，由于信心受挫，影响还逐步扩散至周边国家。

　　尾部风险具有不可测性，当前全球风险呈现钟形曲线（又称拉普拉斯-高斯曲线），主要风险变得较低，但尾部风险开始变得肥大，使其不确定性开始上升。各国应当加强合作、加强沟通、加强对事件的观察和监督，以更好地管控上述风险。

　　日报：当前宏观政策应如何把握？

　　朱民：各国不要过度依赖（over-burden）和使用货币政策，同时应坚持财政政策的一致性。财政信心也很重要，一旦市场对财政丧失信心，全球财政政策也基本失效。当经济潜在增速正处于低点时，货币和财政的刺激都是不适用的，因此我们的总体建议是现阶段减少刺激。

　　目前，整个经济政策走向结构性改革，但改革难度仍存。首先，不同国家有不同观念和经济结构，各国的结构改革也面临着不同的要求和任务。但总体而言，结构改革的核心在于如何把妨碍经济发展的结构性障碍除掉，提升各个行业的质量和附加值。另一个重点是要让资金流向并发展新的行业，通过改善市场环境、增加公平竞争等措施来引导资金流向创新、高科技、高附加值的产业。

　　与此同时，基础设施投资的重要性受到关注，这不单会在短期提高总需求，长期也能增加劳动生产力。投资支出对GDP比率每上升1个百分点，同年的产出水平将提高约0.4%，四年后将提高1.5%，因此基础建设具有短期和长期的效益。此外，由于当前各国在经济周期上所处的位置不同，政策也不一致，因此对合作提出了更高的要求。

　　日报：对中国而言，经济增速放缓的主要原因是什么？当前的风险是什么？

　　朱民：IMF对中国今明两年经济增长的预测分别是7.4%和7.1%。中国经济增长放缓有如下几个因素。第一，政府在逐渐控制贷款和地方债务的增长，流动性的减少会使经济增长下降；第二，当前中国房价居高不下，库存过高，导致对房地产的投资下降，而房地产增速放缓会对整个经济增长产生负面影响。基于以上原因，中国经济速度将继续下调，但这并非坏事，相反这将使中国经济的增长更加稳健。

　　目前中国面临的最主要的风险仍是对房地产的继续调整。因为房地产对GDP占比颇高，且牵扯产业甚广，所以这既是中国目前最重要的任务也是最难的任务。

　　此前的12个月国际上盛行中国要爆发债务危机的判断，现已基本销声匿迹了，但中国债务过高、影子银行比重过大的风险仍存。就整个宏观经济来看，通过微刺激方法来支持铁路、新产品以及公共设施等已经起到部分作用，并反映到了就业上。今年就业增加了1200万左右，这个数字不亚于8%~9%的经济增长水平，而且今年起服务业的比率开始赶超制造业。这是整个经济结构开始调整而产生的良好结果。

　　日报：中国今年采取了定向降息、降准等微刺激手段，周小川行长表示将维持审慎的货币政策立场。但由于中国当前下行压力较大，中国央行今年下半年以及明年的整体政策立场应如何把握？

　　朱民：从经济周期角度来看，中国还处在下行阶段，中国也已表示不会采取大规模刺激政策。目前中国政府利用微刺激来维持一定空间，在此空间下开放服务业、调整产业结构。这是很好的政策组合，但操作难度颇高。例如，中国产能利用率目前仅73%，仍然较低，若要加以改善，一种呼声就是通过刺激来拉动需求、提高产能利用率，待到今后全球经济进一步回暖、出口上升，产能便得以再次回到正轨。然而，问题是，一些产出的空间可能不会再恢复，因此，刺激政策只能起到过渡作用，而非可持续性对策，中国应当意识到目前经济正发生巨大的结构性变化，过剩的产业必须淘汰，并不断向新的产业过渡。因此就现阶段来看，采取审慎的货币政策对中国而言是合适的。