“三期叠加”对我国经济增长形成明显下行压力

　　基于长期因素的分析和研究，作者认为中国经济尚未找回恢复强劲增长的发展趋势。“三期叠加”对我国经济增长形成明显下行压力，或于今后1-3年的短周期中，将面临更大或最大经济增长压力。其中，房地产市场、地方融资平台、“影子银行”、货币金融管理等金融风险尤需关注。

　　今年一季度以来，各方面的经济数据普遍回落，我国经济增长呈明显下行压力。政府决策部署多项“微刺激”政策以拉动经济增长。随着二季度经济发展状况比一季度有所改善，在较好指标感召下，国内外看待中国经济形势的情绪开始发生明显变化，各大国际机构纷纷调高了对中国经济增长指标的预测值，由原来的相对悲观改变为较为乐观。不少学者及政府部门也对今年的经济形势做出相对乐观的评估和预测。但基于长期因素的分析和研究，作者认为中国经济尚未出现恢复强劲增长的发展趋势，而是正处于错综复杂、难以清晰判断的发展阶段。要理性看待和预测现阶段中国的经济形势以及未来的走势，并对经济增长中突出问题及金融风险予以重点关注。

　　“三期叠加”对我国经济增长形成明显下行压力

　　从国内情况来分析，去年最早由政府相关文件概括提出的所谓“三期叠加”的说法，较为准确地描述了现阶段中国经济面临的结构性矛盾。经济增长的“换挡期”、结构调整的“阵痛期”与前期刺激性政策的“消化期”在同一时间重合出现，对我国经济增长形成明显的下行压力。

　　第一，“消化期”促成“换挡期”和“阵痛期”同时并起，并起核心、主导作用。

　　2008年，中国政府紧急应对国际金融危机，提出以加大固定资产投资来弥补和抵御由外需下降而形成的负面冲击。以巨额投资为代表的刺激性政策，不仅过度及提前使用了经济增长的潜能，挤压了未来的发展空间，而且导致产能的急剧扩张，以致危机后我国产能过剩问题更加突出。此外，还在短期内快速推高了中国的整体负债率水平，导致中国经济出现明显的泡沫化现象。反思这段历史，其中最为重要的问题并非分两年完成的“4万亿元”固定资产投资计划本身，而是在当时条件下货币信贷管理的严重失控，使中国当时发生了严重的货币超发、信贷膨胀问题，这是以后若干年中国房价飞涨、房地产市场出现严重泡沫化的主要原因，而且，这种泡沫化现象至今未能有效抑制，以致中国整体负债水平仍处于不断的上涨之中。据标准普尔公司统计测算，2007年中国的整体负债率约为140%，2013年已上升为213%。同样突出的是投资率及经济货币化指标。2008年国际金融危机发生前，我国的投资率即固定资产投资所占GDP的比重，大约维持在50%左右，2013年上升至76.7%的历史最高水平；经济货币化即广义货币M2所占GDP的比重，危机前我国大约维持在150%左右，危机之后伴随着巨额投资及货币信贷的急剧扩张而迅速升高，2013年在货币信贷加大控制力度的情况下，仍进一步由2012年的188%上升为创纪录的195%。

　　无论是固定资产投资，还是货币供应量扩张，只要超过GDP的50%，并且增速快于GDP增长，那么两者占GDP的比重即投资率和经济货币化指数，就会以一种加速度原理快速攀升，最后一定会造成国民经济整体杠杆率水平的持续升高，以致经济结构、比例关系严重失调，最后不得不进行重大的结构性调整。这种调整的过程，往往极为痛苦，甚至有可能引发某种形式的金融危机。

　　假若没有2008年由美国引发的这次全球金融危机，中国当时就不会推出以“4+10”万亿元即4万亿元固定资产投资与一年超过10万亿元巨额信贷投放为代表的刺激性政策；假若未曾出台这类太过急激的巨额投资计划，后来便不会产生所谓的“前期刺激性政策的消化期”的问题或说法。进而，如果现在“消化期”尚未出现或不存在，那么所谓经济增长的换挡期和结构调整的阵痛期便不会这么快或这么早同时到来。

　　我们说“消化期”在“三期叠加”中起主导性作用，不仅可以从“消化期”的历史角度来考察，而且也可从“换挡期”和“阵痛期”的角度进行分析。比如，假若未发生前期大规模的刺激性政策占用和消耗了大量的环境与资源等要因，短时间挤压了未来一定时期的发展空间，并造成整体债务率水平的过度上涨，那么“换挡期”即中国经济从过去约10%的高速增长率转换降低为7%-8%的中高速增长水平，应该现在到来吗？而“调整期”即中国经济转型升级、提高发展质量与效益的问题，其概念和想法，大约早在15-20年前就提出来了，一路走来却进展不大，为何偏偏在这个时候成为燃眉之急呢？此外，为什么“换挡期”和“阵痛期”会不期而遇，又偏偏与“消化期”同时出现、挤在一起凑热闹呢？显然，“三期叠加”效应的产生，自有其内在的联系性，并非偶然或独立存在。

　　第二，“三期叠加”效应使中国经济增长步入重要的转折点。

　　过去30多年来中国经济高速增长模式，一方面主要依靠境外国际市场提供的巨大需求，另一方面又要依靠各种资源要素的大量投入，发展到一定程度就会受到各种资源、市场、环境等约束条件的限制，具体来看，至少包括这样几个方面：

　　一是资源、环境承载能力的制约。中国经济传统增长模式正愈来愈受到资源、环境等约束条件的限制。此外，随着中国富裕程度和文化水平的快速提高，人们的思想观念也发生了重大变化，过去不大看重的资源消耗与环境污染等问题，现已成为社会普遍关注的焦点，过去中国人连PM10指数都不大关心，如今却开始讲究PM2.5指标了。

　　二是“中国制造”已出现饱和迹象。“中国制造”过去是带动中国经济增长的主要动力，现已出现弱化趋势，甚至可能转变成为负效应。任何事物都有一个边界和程度问题，全球市场空间大致也是如此，并不会永无止尽地扩展下去，而一旦达到临界点，其作用力就有可能疾速走向反面。产能严重过剩并长期难以消化，就是一个明显的反映。

　　三是“全球工厂”比较优势正在消失。随着中国劳动力及环境成本的大幅提升，过去作为“全球工厂”长期存在的比较优势也开始逐渐改变和丧失。最直观的比较就是人工成本，据日本贸易振兴机构对日资企业的统计调查，2008年国际金融危机之后，中国的人均综合人力成本迅速上升，2012年之后已大约是越南的2-3倍，是孟加拉国和缅甸等不发达国家的6-7倍，在亚太国家和地区中已属成本较高的国家（仅有新加坡和马来西亚高于中国）。

　　四是人民币汇率条件已发生重大变化。自2005年7月第二次汇改以来，到2013年末，人民币已累计升值约35%，从商品定价及贸易条件来看，人民币已无多大的升值空间，过去中国长期存在的人民币汇率优势现已不复存在。今年2月以来出现的人民币汇率持续贬值现象，与金融危机之后几次发生的短暂贬值相比，并不可同日而语，实质上是其内在价值及与美元比价关系发生的重大改变。

　　从现实情况观察，现阶段中国经济面临的最棘手问题，是以传统制造业为主的实体企业遭遇了前所未有的经营困难，现在“长三角”、“珠三角”等沿海地区的民营企业大多感到经营困难，并且这种经营困难及由此引发的风险事件，已开始向中西部地区蔓延。除此之外，企业投资环境也明显恶化，中小企业普遍面临融资难、融资贵等问题，使企业经营管理难度加大。

　　全球“量化宽松”及其对中国经济的影响

　　目前，金融危机后全球经济的复苏态势已经确立。2013年以来，美欧日三大经济体均呈复苏态势，但相比较来看，美国经济复苏明显，欧日则相对微弱并仍受到通货紧缩的困扰。对新兴经济体国家和地区来说，2013年5月美联储逐步退出“量化宽松”（QE）货币政策的决定，却使其金融市场遭受到突如其来的重大冲击，并令其股票市场普遍大跌，汇率出现巨幅贬值。似乎美联储不再增加购债规模，即美国的货币政策不再“量化宽松”，全球便会自动进入货币紧缩状态。但实际情况可能并非如此，因为停止增加购债并不等于美联储资产负债表的自动削减。自2008年以来，美联储持续实行的QE政策已使其资产规模由危机前的不足9000亿美元急剧扩大到现在的4万亿美元左右，即使美联储停止购债行动，其已经购买的债券规模仍足以维持极度宽松的货币环境。届时美国及全球实际上仍处在一个非常宽松的货币环境当中。

　　金融危机发生后的5年多来，全球经济之所以持续低迷，并非货币不够宽松所致，而主要是发生危机的那些美欧发达国家，其内部经济的结构性调整至今仍未到位，致使全球经济增长始终缺乏持续有效的拉动力量。对美联储退出QE政策的真正考验，停止增持债券仅为第一步，接踵而来的问题便是如何削减已然过大的资产负债表，即如何将危机发生后急剧扩大的约4万亿美元资产规模压缩到危机发生前的正常增长水平，同时还有一个何时和如何启动提高联邦基准利率的问题，以恢复利率正常化水平。

　　鉴于此，围绕目前中国经济增长的突出问题，特提出以下三个观点。

　　第一，中国及亚太地区新兴市场国家，在短期内不会重蹈1997年亚洲金融危机。

　　自2013年5月美国最早提出缩减购债规模的动向之后，已在全球新兴市场国家多次掀起金融震荡。但短期内，亚洲国家并不会发生类似1997年那样的金融危机。

　　首先，这次国际金融危机主要发生在美欧等发达国家，美国QE政策的退出效应，其冲击的范围极为广泛，最为严重的典型国家是巴西、阿根廷、南非、土耳其等，分散在南美洲、非洲、亚洲边缘等地区，并未集中在亚太中心区域。

　　其次，1997年东南亚金融危机发生之后，亚洲国家痛定思痛，在总结经验教训的基础上，普遍将危机发生前实行的固定汇率制，改为相对灵活的浮动汇率制，同时更加注重外汇储备的积累，尽可能做到未雨绸缪，以丰补歉，以防不时之需，2013年末亚洲国家外汇储备约占全球储备总额的三分之二。

　　再次，亚洲金融危机发生以来，中国及亚太地区新兴市场国家蓬勃发展，整体经济实力大幅提高，在全球经济的比重持续上升。中国经济更是迅速崛起，GDP与美国之比，已由1997年危机发生时的约五分之一上升为二分之一强，并成为全球外汇储备最多的国家，约占全球的近三分之一，抗风险能力显著提高。

　　最后，美联储停止购债行动，仅是退出QE政策的开始，并不意味着紧缩政策的即时到来，更远未到达提高利率的顶点。纵观近20年来全球发生的几次重大金融危机，其爆发点均处于美联储联邦基准利率的“高位”，并且高利率常常成为“压倒骆驼的最后一根稻草”。

　　第二，始于今年2月出现的人民币贬值并非短期现象，而是重要的转折点。

　　预计在未来1-3年的短周期中，美元兑人民币汇率将在1：6.00-6.50之间波动。长期来看，人民币的贬值现象将是一种长期的趋势性改变，即意味着过去长期以来人民币存在的升值现象业已开始走到尽头。

　　一是影响汇率的国内外制约因素已经发生重大变化。自2005年7月中国实行第二次汇改以来，人民币之所以长期存在升值现象，除了1994年将人民币一次性大幅贬值过多之外，还与这段时期美国经济不景气，联邦储备利率处于历史低位导致美元泛滥，并在2008年引发美国金融危机等直接相关，这些因素导致美元指数长期低企，从而对人民币形成升值压力。而从国内情况来看，过去由于人民币估值过低以及中国长期存在的制造业成本比较优势，所以吸引全球资本投向中国，并促使人民币持续保持升值压力。现如今，上述内外两方面的原因随着国际金融危机的爆发以及危机后5年来的持续调整，均已发生重大变化。至2013年末，人民币已累计升值约35%，基本上将1994年一次性贬值的幅度重新升回到贬值前的起点；随着金融危机后中国新《劳动法》的颁布实施以及中国适龄劳动力增幅的明显放缓，外加环境、资源成本的大幅提高，“中国制造”的比较优势已受到各方的显著挤压。因此，单从贸易条件及商品比价来看，人民币汇率实际上已无多大的升值空间，甚至还有可能存在币值高估的现象。

　　二是预计美国经济将长期走强并将逐步进入加息通道。金融危机后，随着美国持续多年的不断调整，现已逐步到位，全球创新创造及经济活动的中心正逐渐回归美国。因此，现在看起来美国经济复苏虽仍步履蹒跚，但长期走强已基本确立。美联储退出QE政策的说法虽然前后不一，甚至经常出现矛盾现象，但减少购债规模并逐步进入加息周期，亦成为众望所归，应确定不疑。这两个因素将促使美元指数从低位回升，即由目前长时间维持在约80点向正常水平的100点左右回升，如此做一个简单预测，将至少有大约25%的上升空间。美元逐渐升值的过程，就将对人民币形成实质性的贬值压力。

　　三是与发达国家存在利差差距。从中国与西方主要发达经济体之间的利率比较来看，目前人民币利率远高于同期美欧日等发达国家的利率水平，两者之间未来的走势，必然是中国调低利率，美国等逐步调高利率，以使利率回归正常化水平。这样一升一降的政策操作结果，必将促使美元升值，并同时对人民币汇率形成更大的贬值压力。一旦人民币形成贬值趋势，就会有大量逐利资金流出中国，从而出现类似1997年亚洲金融危机之后出现的“逃汇、套汇”现象。

　　但是，中国坐拥近4万亿美元，即全球近1/3的外汇储备总额，这本身就是一种巨大的抗衡力量。因此，事实上中国有足够的能力来对抗人民币急剧贬值以及外汇出逃等压力，这与1997年亚洲金融危机发生时相比，的确不可同日而语。两种力量抗衡的结果预计是人民币汇率水平在1美元兑6.00-6.50人民币之间上下波动。

　　第三，中国经济增长的更大或最大压力，应在今后1-3年的短周期中。

　　中国经济增长的更大或最大压力，不在去年和今年，而在今后1-3年的短周期中，最困难时期应该出现在2016-2017年。随着美国经济的持续复苏，美联储增持购债行动预计应在今年末彻底退出，随后最晚将从2015年开始提高联邦基准利率。经过1-2年的加息周期之后，应在2017年达到5%以上的“高位”。在美联储提高利率的过程中，预计美国经济将保持强势增长势头，全球热钱回流美国，并导致美元指数持续向上，遂对人民币汇率形成明显的贬值压力，这对中国的外贸出口极为不利。而中国作为全球外贸进出口的第一大国，外向型经济特征极为突出，出口困难必然带来整体经济增长乏力。今年2月以来人民币出现的贬值或双向浮动现象，本身就意味着中国产品出口的汇率优势已不复存在。

　　此外，许多人寄希望于发达国家经济的复苏，以期增加消费并拉动新兴市场国家的经济增长。而事实可能并不如意：一方面发达国家经济复苏的力量本身极为有限，另一方面其着眼点和出发点更多旨在恢复本国的劳动力就业。因此，全球金融危机之后经济增长的新格局，已开始出现制造业重返美欧等现象。

　　“稳增长”与“防风险”辩证关系下需关注四大重点金融风险

　　“稳增长”与“防风险”之间不仅存在某种形式的直接联系，在很大程度上甚至并行而至。因为发展停滞常常会引发金融风险。从现实情况来看，如果经济处于下行状态，企业的生产经营便会遇到极大困难，此时银行的呆坏账就会明显增加，因而也最容易触发金融风险。此外，货币信用运行与实体经济发展之间本身就是一对矛盾，结合得好，彼此顺畅、互为促进；结合得不好，就会出现矛盾冲突，甚至引发金融危机。

　　改革开放30多年来，中国的货币信用持续膨胀，在1984-1985年、1988-1989年、1992-1993年，以及2003年后直至这次为应对国际金融危机而大规模出台的刺激性投资政策等，多次出现较为严重的失控状况，最后之所以每次均可化险为夷，相安无事，在很大程度上正是得益于这个时期中国经济长期保持的高速增长。经济总量的持续扩大，自然可以吸收和容纳更多的货币量。假如中国经济增长持续放缓或增长潜能式微，那么那些过多投放的货币信用就难以自行消化，并有可能演化成为恶性通货膨胀，从而形成较为严重的金融风险。现阶段，中国经济金融出现的困难和风险，恰好与经济进入这样一个下行阶段有关。

　　由于“三期叠加”的效应影响，中国长期存在的货币信用膨胀问题，现已对宏观经济构成严重威胁，短期内难以化解。在这种情况下，只能是在设法控制货币信用的前提下小心前行，以各种“微刺激”政策推动经济增长保持在可接受的范围内。一旦控制性政策使货币信用膨胀之势得以改变，呈现收缩效应，那么泡沫垮塌下来的力量便非常强大，有时甚至是任何力量都难以抵挡的。现阶段中国经济增长出现的困难，除了以外贸出口拉动为主的传统经济增长模式的比较优势开始出现锐减之外，另一个重要原因就是在紧缩性政策的持续控制下，前期刺激性政策所形成的货币信用膨胀局面现已开始进入收缩阶段，而每到这种挤泡沫、去杠杆的时候，往往正是经济增长出现困难、金融风险凸显的最痛苦时期。

　　面对国内经济下行压力加大，在平衡与协调“稳增长”与“防风险”辩证关系的同时，需特别关注以下四方面重点金融风险。

　　第一，房地产市场出现明显分化，已进入持续低迷时期。

　　房地产市场连接千家万户，又是银行最重要的信贷市场之一，因此房地产市场的冷暖变化，自然会直接影响到整体国民经济的发展，也关系到金融自身的安全与稳定。本轮中国房地产市场出现的销售萎缩、价格下跌等现象，与近几年几次发生的短暂下降不同，反映的是一种趋势性改变，预计短期内难现反弹。

　　一是货币信用呈收缩态势。房地产市场的所有问题，最终集中反映在价格上，而房价表面上系由供求关系所形成，背后实则与普通商品一样，也是一个货币现象。货币多发，房价就会上涨；货币紧缩，房价自然下降。考察近20年来中国的房地产市场，什么时候货币信用发生膨胀，社会出现流动性过剩现象，什么时候房地产市场就会火爆上涨；相反，什么时候货币信用得以控制，甚至出现货币信用收缩态势，什么时候房地产市场就会低迷不振。鉴于中国前期刺激性政策导致货币信用严重膨胀、现阶段不得不实行严格控制的大背景，短期内中国货币信用难言放松，所以必将制约房产市场持续低迷。

　　二是人民币汇率面临贬值压力。由于人民币汇率基本上已处于均衡状态，并预计在未来1-3年的短周期中还将面临贬值压力，因而在这一时期中国会重现资金外流现象，这将致使国内进入货币信用紧缩态势，从而会影响国内房地产市场明显降温。实际上这种趋势已经开始形成。比如，近年来中国人到国外购房置业的投资金额持续增多，已成为美国房地产市场的最大海外买主。虽然不排除有国内投资风险加大、营商环境恶化、环境污染严重、不安全因素增多等多种原因，但暗含的一点却不可否认，那就是人民币大幅升值的空间已明显收窄，兑换成国外货币及资产并无重大损失之虞，所以才感到在美国等境外投资会越来越便宜、合算。

　　三是阶段性过剩在所难免。从房地产市场的实际供求来看，经过持续多年的货币信用膨胀局面，刺激中国房地产市场高速增长，供应及销售额持续扩大，现已明显超出市场的实际需求能力，出现阶段性过剩已在所难免。

　　关于房地产市场及金融风险的七点判断。目前，整体判断中国房地产市场及金融风险有以下七方面特点：一是已开始进入一个持续低迷的发展阶段；二是在这个阶段会出现明显的分化，除了京沪广深等一线城市和部分刚性需求较大、前期泡沫较少的二线城市之外，大部分中小城市将会面临房地产市场严重下滑的局面；三是房地产开发商会出现严重分化，大多数中小开发商资金链紧张、经营困难，会出现大量兼并重组现象；四是银行房地产信贷风险总体可控，但会出现一定比例的呆坏账，将对个别房地产信贷业务较大、质量较差的中小银行形成明显冲击；五是信托、理财、小贷公司等“影子银行”风险加大，甚至会引发破产倒闭潮；六是中国房地产市场短期内如果出现反弹，那一定是出现放松货币信贷等大规模的刺激性政策，并重现资产泡沫所致；七是如果出现大规模刺激性政策，将会使中国经济增长问题雪上加霜，内在的结构、比例关系遭到进一步破坏，资产泡沫和通货膨胀卷土重来，“烂摊子”必将更难收拾。

　　第二，地方政府融资平台公司负债总额持续增加，风险快速积累并将不断爆发。

　　虽然地方政府融资平台公司的债务不良率很低，长期大约维持在0.1%的水平甚至逐年下降，有人说风险巨大，有人说毫无风险可言。但不管怎样，现实中确有几个难题无法解决。

　　一是债务结构复杂、底数不清。地方融资平台公司主要由政府直接管理、运作，行政化色彩严重，并未建立起真正意义上的现代法人企业制度，其股权和资产结构通常较为复杂，多以土地、房产及设施等大宗物业为其主要资产，市场估值具有很大的伸缩性和波动性。同时，由于地方融资平台公司均由当地政府相关部门进行操控和经营，所以融资平台公司之间往往可以相互串通、关联，单家金融机构很难搞清其真实的资产负债情况。平台公司的负债来源，早期兴起于银行贷款，2010年之后由于监管部门对银行的融资平台公司信贷实行严格监控，继而转向信托理财、委托贷款、短融中票、企业及城投债以及保险资金等共计有10多个融资科目，另有大量的BT和BOT项目，致使其负债结构大为丰富和复杂化，再加上调查统计中的瞒报、少报，以及平台负债本身也是个动态管理的体系，常常变化多端，发展很快，所以实际上至今难有一个全面、完整、准确的统计。

　　二是债务持续增加，风险越积累越大。多年来，融资平台公司的数量和负债总额不仅未见减少，反而越发“做大做强”。从需求角度方面分析，地方政府作为负债主体的需求方，尽管已经意识到融资平台债务积累的风险，但长久以来融资平台负债规模过于庞大，因为偿付以前所欠债务本息以及政绩需要等原因，不得不继续维持平台借贷，这样政府融资平台公司的债务问题，就像一个烫手山芋一样，一届一届传下来，以致债务总额越积累越大。从银行、信托等资金的供给方来看，虽然明知政府融资平台公司法人治理不科学、经营管理不规范、结构复杂且透明度不高，但由于地方政府控制和垄断着当地的主要权力和大量资源，多个公司关联运作，相互借用，腾挪空间巨大，又有政府做担保，大部分银行从现实出发，宁愿做政府融资平台公司的贷款项目，也不愿选择普通企业客户（当然，这也与银行的考核机制使其经营行为短期化有关）。

　　三是负债规则不同，破坏市场秩序。与普通企业负债以经营收益覆盖融资成本为目的和原则不同，政府融资平台公司以资金链在本届政府任上不断裂为目的和原则。由于对待自身债务的管理规则和行为模式不同，两者在融资成本的竞争上大相径庭。政府融资平台公司不仅相互关联、腾挪空间巨大，而且本身预算软约束，使其掩饰风险和融资能力均大为提高，在举债竞争中，常常不问成本、不计代价，结果却直接破坏了融资市场的竞争机制。因此，政府融资平台公司对中国金融的最大现实危害，并不在于其本身产生多大的不良额，而是对融资市场机制的严重破坏。这种破坏的背后，还对中央银行的货币管理带来直接挑战：货币管紧了会造成市场上资金紧缺，中小企业融资难、融资贵的问题终究难以化解；管松了又容易引发资产泡沫，进而形成明显的通胀压力，并对国民经济内在的结构、比例关系造成重大损害。这种新形势下的“倒逼机制”使中央银行进退两难，直接影响到宏观调控政策的实施效果。

　　四是债务风险与房地产市场休戚相关。多数政府融资平台公司与一个地区的土地储备相联，其还本付息的资金来源，主要依靠的正是地方政府的土地经营收入。这就带来了一个问题：政府融资平台公司的收益状况及风险补偿能力，直接与土地市场相连接，因此土地市场火爆，其融资规模就自然放大，流动性充足并无风险爆发之虞；而当土地市场遇冷，政府融资平台公司就好景不再，搞不好还会触发金融风险。中国的土地市场，现实中主要又由房地产所支撑，因此，政府融资平台公司的安危及风险控制，实际上主要维系在当地的房地产市场上，一荣俱荣，一损俱损。目前，如果中国的房地产市场真如前面所述出现“拐点”，则甚至有可能引发某种程度的“崩盘”，那么政府融资平台公司的违约风险就会进入高发期，其无风险或低风险的神话或许将就此终结。

　　设置“红线”与“打包”处理或是解决庞大债务的唯一措施。政府融资平台公司实际上蕴藏着巨大风险，长时间之所以未有暴露，主要是由于地方政府利用其掌握的资源和强势地位以及政府与平台公司之间的关联关系竭力维护的结果。一旦融资环境在某个时期进一步收紧，连融资平台公司借新还旧都难以为继之时，就极有可能发生系统性、区域性金融风险。对融资平台公司的清理整顿和风险防控，虽然有关部门同心协力，做了大量工作，但实际上并无太多的好办法。有人认为给融资平台公司多开一些融资渠道，允许其直接发债，甚至自借自还，促使地方债务显性化，以增强其自我约束的责任感，便可解决融资平台公司无限扩张、风险不断积累的问题。其实，情况并非如此。给政府融资平台公司开的融资渠道越多，可能其负债规模会更大，债务显性化也解决不了其负债软约束的问题，因为大量的负债仍是银行贷款等所谓隐性债务，并不能使其真正做到全部债务硬约束。因此，早几年前我就对银行讲：不要指望融资平台公司因为增加了非信贷类负债渠道而将银行的贷款风险予以替代，实际上有可能越发加重了银行贷款的违约风险，因为显性债务越是硬约束，越有可能先违约银行的贷款。

　　在中国现行行政管理体制下，解决地方政府融资平台公司日趋庞大的债务问题，唯一的措施就是应当严格控制，就像考核PM2.5指标或18亿亩耕地那样设置“红线”。否则中国最终化解地方政府债务的办法只能是扩大货币发行量，不断为其提供流动性支持，最后的结果是形成呆坏账，继而“打包”处理，进行资产处置。

　　第三，“影子银行”尾大不掉，必将成为中国金融风险爆发“重灾区”。

　　无论在美国还是中国，“影子银行”的迅猛发展，均与逃避监管或监管套利有关。在美国等西方国家，主要目的和功能是为逃避资本监管，因为按照巴塞尔协议的最低资本要求，正常的风险资产应当配置相应比例的资本金，而转变为证券化产品并由表内出让出去之后，就自然减少了风险资产，从而可以降低资本占用。在中国，规避监管的因素则要复杂得多，除了资本监管之外，主要还涉及三个其他指标，即存贷比监管、利率管制和贷款规模管理。其中，存贷比管理因在中国长期存在并写入《商业银行法》，银行还可根据自身的主观努力加以争取或进行主动管理，所以现实中规避监管的动机并不是很强；而利率管制的问题，随着近几年利率市场化改革的深入推进，已出现明显放宽，所以商业银行逃避利率管制的动机也越来越弱。最关键的是贷款规模管理，所有银行业金融机构均在其限制之下，包括农商行及农信社，甚至连新成立一家村镇银行，都要给设定一个具体的贷款额度，有的小到只有千万元。贷款规模管理本来是中国计划经济时期货币信贷管理的产物，与银行市场化经营管理的现实完全脱节，也与银行的市场自由竞争规则相矛盾，因而必然影响到企业等社会融资主体的资金使用效应，造成极其不合理的状况。

　　一是“影子银行”已成为规避不当管理的有意之举。商业银行为了逃避央行无微不至的贷款规模管理，就千方百计将超规模的信贷资产转移出去（俗称“绕规模”），以便在时点上达到贷款规模管控的要求。于是就“八仙过海、各显神通”，有的通过信托公司，即所谓的“资管类业务”或称“通道类业务”；有的通过证券或基金公司，情形与信托公司同类业务相类似；还有的在银行之间互做，即所谓的同业业务，有同业代付、委托贷款、买入返售资产、卖出回购资产等，可谓花样翻新、层出不穷。更有甚者，在同一家银行的不同分行之间，也采取相互委托放贷的形式，将本来的贷款项目改头换面为同业存放等业务。以上行为种种，其目的无非就是“绕规模”，尽情地与监管部门玩一种“猫捉老鼠”的游戏。

　　二是“影子银行”规模已巨额膨胀，极易引发金融风险。重新恢复贷款规模管理已持续多年，其成效值得商榷。第一是并未如愿以偿地管住货币信贷膨胀之势。第二是将本来应在表内反映的信贷资产人为地赶出表外，这使中国的信贷规模从表面上看得以控制，但实际上是以另一种形式发放出去，结果不仅造成宏观管理更加混乱，还有可能对决策当局形成误导、误判。第三就是促使中国式的所谓“影子银行”大行其道，形成监管真空，极易引发金融风险。截至2014年6月末的最新统计，仅信托公司的信托资产就接近13万亿元，其中约82%为通道类业务；银行理财业务规模5月曾超过13万亿元，上半年累计募集金额则达44万亿元，其中约有20%以上投向银行自身的信贷资产。将两者简单合计，6月末其总规模约达同期人民币贷款总额的五分之一。

　　因此，中国“影子银行”的问题，在很大程度上是商业银行为规避不当管理的有意之举，大部分由银行人为“做”出。其实，商业银行对“影子银行”背后的问题心知肚明，他们说，中国其实不应叫“影子银行”，而应当叫“银行的影子”，这样才能更准确地反映其实质。但是，不管叫“影子银行”也好，还是重新命名为“银行的影子”也罢，关键是经过持续多年的迅速膨胀，现已达到相当规模，并尾大不掉，对中国的金融活动的确形成了巨大的影响力；同时因其逃避监管、缺乏透明度，又无资本覆盖，也极易成为爆发金融风险的诱因。

　　第四，中国最大的金融风险仍然表现为货币信用管理的过快过度扩张。

　　改革开放30多年来，伴随着我国经济的高速增长，货币信用保持了更高的惊人增长，致使货币供应量占GDP之比持续升高。至2014年6月末，我国各项本外币贷款接近83万亿元，而广义货币M2则突破120万亿元，年末与GDP之比将肯定超过2倍以上。这是因为：在我国经济保持高速增长的同时，许多由不合理的管理体制、运行机制造成并积累的结构性矛盾始终难以化解，只能以扩大货币投放的方式进行消弭。而中央银行管理体制，本身又缺乏独立性和透明度，这就使中国的货币投放成为一个“黑洞”，常常难以有效控制。预计未来，在体制改革未能取得重大突破的前提下，仍需依靠货币信用投放来化解经济运行中的各种结构性矛盾，因而货币信用膨胀问题依旧挥之不去，货币供应量占GDP之比仍将进一步攀升。

　　长期以来，中国金融管理中的最大问题，实际上就是货币信用的不断膨胀，其好处是可以方便地化解诸多现实中的金融风险，但长此积累却形成巨大风险，严重威胁到整体经济金融的安全，而一旦引发牵涉全局的货币危机，就会出现严重的通货膨胀，并对正常的生产经营等活动产生巨大的破坏力，继而影响中国经济的稳健发展。（责任编辑：戴硕王旭明）本文原载于《中国银行业》杂志2014年第9期。