九州邓海清：PPI创5年新高 央行应适当考虑加息议题

　　香港万得通讯社报道，九州证券全球首席经济学家邓海清博士点评11月CPI和PPI数据称，11月CPI重回2.3%，与2016年2-4月持平，均为2014年7月以来最高值。前期反复提示，需要关注通胀上行的压力，“新周期归来”的一个重要表现就是“通胀归来”。未来两个月CPI将继续上行，1月CPI由于基数原因存在逼近3%的可能。

　　从CPI分项来看，蔬菜是主要上涨因素，PPI并未传导至CPI。蔬菜是本月CPI的主要拉动因素，猪肉价格环比跌幅小于季节性和前值，也为CPI提供了正贡献。但需要关注的是，目前PPI并未向CPI传导，表现为CPI的非食品环比仅为0.1%；从历史上看，PPI与CPI非食品有很好的相关性，未来CPI非食品上行压力巨大。

　　CPI回升是全球性回升，中国不会成为例外。2016年以来，美国、欧元区通胀均呈现趋势性上行，美国CPI同比由1%上行至1.6%，PCE由0.8%上行至1.4%，欧元区HICP由0%上行至0.6%，日本CPI在10月之前一直为-0.5%左右，但10月也突然上行至正的0.1%。在全球通胀趋势性上行中，中国CPI上行难以避免。

　　与CPI相比，更值得关注的是PPI。我们在10月的通胀点评中强调，中国的大宗商品价格上涨并未充分反映在PPI之中，未来PPI会大幅上行，上述判断得到验证。PPI同比是趋势性回升，由2015年12月的-5.9%在不到1年的时间内上升至3.3%，且PPI同比已经超过了CPI，这是一个非常需要重视的信号。未来两个月PPI将继续上行，1月PPI突破4%几乎是必然。

　　GDP平减指数趋势性大幅回升，央行是否应该将加息作为一个可能的政策选项？回顾2014-2015年，市场呼吁央行应当大幅降息的一个重要逻辑是，央行不应当只看CPI，而也应当看PPI，当时的PPI由-2%一路下降至-6%，被认为时企业陷入“债务-通缩”螺旋的证据。央行在2015年三季度货币政策执行报告中的回应是，“用CPI或GDP平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些”，首次明确将GDP平减指数纳入考虑。但事实上，GDP平减指数可以近似看做CPI和PPI均值，参考GDP平减指数也就相当于将PPI纳入考虑范围。

　　2013年四季度GDP平减指数为2.7%，2015年三季度GDP平减指数为-0.9%，这一过程中央行降息1.5%；2016年三季度已经回升至1%，不难预测四季度极大概率回升至2%以上，GDP平减指数较2015年三季度上升将近3%，这一过程中央行未调整过存贷款利率。如果看CPI，2013年CPI为2.6%，2015年CPI为1.5%，这一过程中央行降息1.5%，2016年CPI回升至2%，央行未调整存贷款利率。

　　如果假设央行的中性或稳健货币政策除参考通胀（CPI、GDP平减指数）之外，还参考经济增长和企业盈利，那么到今天为止央行大幅快速加息的条件确实不具备；但如果经济能够确认企稳（重点观察固定资产投资、房地产投资、企业主营业务收入），而通胀已经趋势性上行，那么央行是不是应当考虑适度加息？

　　继续强调“股牛债熊”新时代，长期看好股市“健康牛”，长期看空债市。对股市而言，我们仍然认为中国经济L型拐点已过，企业盈利将成为驱动中国股市长期健康牛的核心因素。对于债市而言，短期关注银行“负债短缺”的变化，这是此轮债市调整的直接驱动因素，其边际改善可能导致债市调整“中场休息”；但长期更应当看到经济增长、通货膨胀以及央行货币政策的变化，这决定债券市场的长期调整远未结束。

 

 

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