穷途末路的瑞士央行

　　当市场的目光聚集在Jackson Hole央行年会，对美国是否重启加息疑神疑鬼时，本次年会的主旨几乎没有得到大家更多的关注。今年的Jackson Hole央行年会以面向未来的货币政策构架为主题，然而包括美联储耶伦在内的主要经济体央行首脑在会上的发言并没有给我们太多具有积极意义的指导性内容，更别说让人儿耳目一新的构思了，反而更多透露出各国央行对政策效果衰减，政策工具和可用空间日益狭小的焦躁感和无奈。
　　
　　就在黑田东彦在会上积极表示日本央行还有足够的手段和空间控制市场预期的同时，近年积极支持宽松政策的《日本经济新闻》却开始表达其忧虑，这家媒体推算目前每四只日股便有一只实质大股东是国有资本，分别是全球最大的养老金基金GPIF和日本央行。但实际上对央行持有过多股票表示担忧的不仅是日本，在地球的另一端，瑞士央行的股票持有额也备受关注。为降低瑞士法郎的升值压力，瑞士央行在1年半之前撤销了汇率上限，以便更为机动的进行市场干预，但是其结果是仅仅一年作为干预的结果外汇储备增加了20%，这些资金的一部分被用来购买各种股票。
　　
　　特别是该行对美股的积极增持已经引起更为广泛的关注，根据瑞士央行向美国SEC提交的文件，显示一年里增加了60%，达到620亿美金之多。其持有美国著名的社交网络平台脸书的股份更是超过了创始人扎克伯格，考虑到这种大蓝筹对市场的影响，瑞士央行作为公共机构在美国股市的影响力是不言而喻的。按照常理，央行的资金运用主要会指向更为安全的债券，然而在量化宽松和负利率环境下，债券的流动性越来越差，价格越来越昂贵。一些大型投行的经济分析师更是直言这种情况只能说明瑞士央行多少已经陷入穷途末路的境地，当然瑞士央行首脑在这种情况下依然不得不为此举辩护。
　　
　　但是无论如何，央行对资本市场的介入越来越深，对金融产品的价格形成带来的影响不容小觑。因为数量和价格目标实际上是一面镜子的两面，央行以数量目标优先为借口来正当化价格举动诱发资产泡沫的同时，也具有挤出效应，因为会降低实业投资对社会资金的吸引力，甚至因为客观上减弱投资者对风险的防范意识，为下一次危机埋下种子。在负利率之前购入的债券，只要持有到期至少名义收益率可以维持正数，但负利率下购入的债券和股票很可能为央行带来损失，多数情况下这意味着将来会以税收来填补。股票的大量持有会因为价格问题早晚对央行的退出策略带来牵制作用，严重制约央行今后的行动利便性。甚至会因为股权问题带来道德风险。
　　
　　自从日本央行在1999年开创二战后G7国家第一例零利率政策后，欧美发达国家在传统意义上的利率调节手段就开始告急，为应付2008年金融海啸带来的冲击，在名义利率非负制约的情况下，美联储也搞起了量化宽松，全球货币政策的主流从价格干预进入以数量为目标的时代。然而很快欧洲局势恶化，日本QQE三年后陷入僵局，数量工具失去了魔力，负利率政策立马飘然而至，我们迎来了二战后罕见的价格干预工具和量化目标并存的局面。
　　
　　随着格林斯潘时代央行作为金融魔术的盛况不再，各国央行的资产负债表的扩大化，人们对货币政策常年以来的信任似乎正面临动摇的风险。而中国的国家队对股市的介入性质很大程度上是应付股灾带来恐慌情绪，阻止系统性危机发生，至少能看到政策目标的阶段性成果。然而，欧洲和日本的量化宽松和负利率以刺激总需求为目标，多年以来不仅效果不彰，副作用逐步显现的同时，过往的政策措施带来的资产负债表膨胀反而开始威胁到央行自身的信用。原本这些情况的发生都应该引起当局自身的注意和反思，但是让人沮丧的是各国央行似乎依然以其不切实际的通胀目标为理由，不断正当化其越来越出格的行为。
　　
　　无论各国具体的政策架构如何，但目前货币政策面临界限的深层问题似乎并没有深入的探讨。传统的货币政策本质上是通过降低利率，使居民感到现在支出更加有利，从而透支将来的需求。但在利率为零的情况下，透支将来的需求自身变得困难。而采用负利率的话，虽然有利现在支出，但因为会导致资产价值减少，对居民而言收入效果为负，因此想刺激居民的支出欲望原本就非常困难。而且，讨论将来的居民支出，一定要留意到这会受制于收入能力的大小，宏观上而言也就是潜在成长力。目前发达国家的潜在成长力基本接近零，即便能诱发提前消费，其规模也非常有限。在名义利率接近零的阶段，货币政策的有效手段也就仅剩下本币强行贬值了，而全球而言这显然是个零和游戏。

 

 

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