美联储内部分歧加剧 耶伦只会讲“正确的废话”

　　工银国际研究部主管程实撰文指出，本次Jackson Hole央行行长会议中，耶伦依然缺少行动的勇气，鉴于此，美国经济中长期前景并不容过于乐观。这篇文章具有一定参考意义。
　　
　　前任美联储主席伯南克将自传命名为《行动的勇气》，以纪念美联储顶住空前压力而果敢行动的道德勇气。对于伯南克而言，行动的勇气在于突破常规，在危机中力保美国经济的稳定。对于继任者耶伦而言，行动的勇气则在于回归常规，在危机后恢复美国经济的健康。
　　
　　但是，在本次Jackson Hole央行行长会议上，耶伦模糊的指引并未彰显充足的勇气，而是延续了其一贯以之的鸽派立场。同时，由于其历史使命与鸽派立场自相矛盾，前瞻性指引的作用日渐式微，并使得基准利率曲线进一步平坦。历史表明，怯懦和犹豫在长期中总有代价。我们判断，耶伦的鸽派本性不变，而美联储内部分歧再度加剧，9月加息概率虽有上升，但12月加息依旧是基准预测。鉴于勇气缺失引致的长期成本，我们对美国经济的中长期前景渐趋谨慎，并看淡美国股市在近期强势后的未来表现。
　　
　　伯南克在自传中指出，在所有的危机当中，都会有两种人：敢于行动的和不敢行动的。而耶伦目前正扮演着后者的角色。在本次Jackson Hole央行行长会议中，耶伦的演讲虽然包含了一些鹰派言论，但并未让世界看到其采取切实行动的勇气。基于以下四个层面，耶伦未改变其鸽派立场，9月加息概率虽有所提升，但12月加息依旧是基准预测：
　　
　　第一，耶伦演讲暴露行动勇气的缺失。在演讲中，耶伦指出：美国经济正在接近充分就业和物价稳定；基于表现稳健的劳动力市场和美联储的经济展望，最近数月以来加息的概率已经上升。一方面，这些言论仅仅提供了一个空泛的方向，而这个方向早已为市场所熟知，因此本质上是“正确的废话”。另一方面，耶伦提供的前瞻性指引并不清晰，具有很强的状态依存性。在全球市场进退失据、亟需指引的局势下，这显然不是一个负责、务实的鹰派希望传递的信息。因此，以上看似鹰派的言论实际表明，耶伦尚未有足够的勇气结束当前的货币宽松。
　　
　　第二，市场反馈难以支持近期加息。本次Jackson Hole 会议距美联储9月20日的议息会议不足一月。如果耶伦确有计划、有勇气采取行动，那么理当利用本次Jackson Hole会议的良机，将市场加息预期的中值提升至50%-70%，从而为后续行动营造氛围。但是，耶伦的演讲远未达到这一效果。演讲发表之后，美元急涨急跌，美股则先跌后涨，表明市场对耶伦的意图依然举棋不定。回顾今年5月，市场加息预期在指引下达到高点，加息承诺却在6、7月相继落空，严重损害了美联储的政策信誉。当前的市场氛围尚不及今年5月，加息政策更加难以落地。
　　
　　第三，美联储内部分歧日益加剧。在本次Jackson Hole会议前，堪萨斯城联储主席George、达拉斯联储主席Kaplan等多名美联储官员密集发表鹰派言论。紧随耶伦演讲之后，美联储副主席Fischer给出了鲜明的鹰派解读，他表示：美国经济增长走强，关键数据均已好转，年内可能最多加息两次。表面上看，美联储内部似乎已经达成了加息共识。但是，在如此充分的鹰派言论铺垫下，耶伦的演讲本可以选择更加强硬的鹰派姿态，给出更加明确的加息指引。当前耶伦的“欲语还休”恰恰说明，本次演讲的偏鹰派风格是美联储鹰派压力下的妥协之举，而耶伦本人的鸽派立场并未改变。Fischer越急于释放鹰派信号，越验证了耶伦的极端鸽派立场。因此，当前美联储内部存在的并非共识，而是鹰、鸽两派的严重分歧，这将削弱美联储近期加息的可能性。
　　
　　第四，经济数据将为耶伦提供掩饰。由于分歧的加剧，鹰、鸽两派预期将在9月20日议息会议上展开激烈角力。在这一时点上，耶伦能够利用两方面的经济数据，掩饰其缺乏行动勇气的事实。一方面，美国新增非农就业数据已经接近经济恢复期的中枢水平。因此，我们预期，9月2日公布的8月新增非农就业人口将趋近18万，大概率小于20万。另一方面，二季度美国经济数据表明，虽然消费有所回暖，但是经济增速仅为1.1%，不仅低于趋1980-2015的趋势水平2.66%，也低于2008-2015的危机水平1.24%。正如之前所述，由于“浮动标尺”等诸多原因，美国经济内生增长势头实际上强于数据表面显示的水平。但是，这些数据为耶伦提供了继续拖延行动的借口，从而增加了美联储9月加息的难度。
　　
　　美联储将逐步淡化前瞻性指引的作用
　　
　　2008年金融危机爆发后，在时任美联储主席伯南克的推动下，Jackson Hole会议不仅为各国央行提供了讨论、沟通货币政策的平台，更成为美联储政策调整的风向标。特别是2010年以来，美联储QE进退、加息等重大政策举措的线索均在该会议上有所暗示。在本次会议中，耶伦的前瞻性指引非常模糊，此举本身就已释放出一个重要信号：美联储可能将在未来逐步淡化前瞻性指引的作用。
　　
　　在关于基准利率预期的内容中，这一信号得到了充分展现。根据耶伦演讲的配图，美联储基准利率的预期区间呈扇形大幅扩散。在70%的概率下，2017年末基准利率将位于0-3.25%，2018年末基准利率将位于0-4.25%。相比于美联储以往提供的点预计，这一扇形图中的区间预计混杂了鹰派和鸽派的信息，两方阵营均能从中找到支持依据。这一改变凸显出未来利率走势的高度不确定性和美联储的高度不自信。
　　
　　此举并非偶然为之，而是根植于深层逻辑。在危机时期，伯南克的鸽派作风与其历史使命相一致，前瞻指引和后续行为相吻合。因此，前瞻指引能够成为言之有信、行之有效的政策工具。相反，在后危机时代，耶伦的使命是推动货币政策回归常态，这与其极端鸽派的作风相互冲突。因此，前瞻指引与实际行动往往自相矛盾，削弱了政策效果，并严重透支了美联储的政策信誉。今年6、7月加息承诺的落空就是有力的例证。受此影响，在耶伦尚无勇气采取行动的情况下，淡化前瞻性指引的作用无疑是缓解矛盾的必然选择。而此举也进一步验证了耶伦鸽派风格的根深蒂固。
　　
　　在当前局势下，前瞻性指引的逐步淡出将对利率曲线产生深远的影响。学术研究表明（Qin & Enders, 2008等），美联储在调控利率时习惯采取利率平滑策略，以避免利率陡然变化而引致的经济风险。随着前瞻性指引的淡出，市场对利率调整的预判和适应将更加困难。这将迫使美联储在政策操作中增强利率平滑的力度，提高利率惯性，降低单次调整幅度。因此，即使美联储未来重启加息周期，相比于存在前瞻性指引的情况，利率曲线也将更为平坦。
　　
　　勇气之所以珍贵，是因为怯懦、犹豫的代价往往更为沉重。如上文所述，鸽派的耶伦缺少行动的勇气，美联储的货币政策短期内难以回归正轨。而持续的货币宽松将从三个层面对美国经济产生负面影响。第一，美国资产市场的泡沫化趋势加剧。2015年至今，美股三大指数均已突破2000年和2007年泡沫时期的水平，并不断创下历史新高。系统性风险正在股市泡沫中逐渐累积。未来货币政策一旦转向，将大概率刺破股市泡沫，触发新一轮的经济波动。第二，政策利率曲线被系统性压低。这将破坏长期储蓄函数，侵蚀投资的根本来源。耶伦在本次讲话中忧虑的投资疲弱现象恐将进一步加重。第三，市场经济内生的结构性调整放缓。由于持续的货币宽松，美国经济在危机前就已显现的结构性问题迟迟难以解决。创造性破坏的不足和市场活力的下降长期桎梏全要素生产率的增长（Cardarelli & Lusinyan，2015），已成为美国经济复苏的重要瓶颈。
　　
　　考虑以上因素，我们认为，耶伦目前依然缺少行动的勇气，其言论不应被解读为鹰派信号。9月加息的概率虽然有所上升，但是12月加息依旧是基准预测。同时，由于耶伦的犹疑不决和美联储的内部分歧，美国经济将在长期中付出代价。有鉴于此，我们对美国经济的中长期前景渐趋谨慎，并看淡美国股市在近期强势后的未来表现。

 

 

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