刘陈杰：债转股不宜“一刀切”而应“双轨制”

　　杠杆率（总债务/GDP）是宏观经济领域的重要指标，对一国杠杆率的衡量一般可以按照居民家庭、非金融企业、金融企业和政府四个部门分别测算加总。其中，中国非金融企业的杠杆率连年攀升，居世界首位，是供给侧结构性改革“去杠杆”的重中之重。当前，一方面经济面临下行压力，另一方面实体经济高杠杆。如果急于克服经济下行压力而大力保增长，杠杆率就会进一步提高。如果骤然强力“去杠杆”，短期经济压力又会凸显。高企的非金融企业杠杆率和银行不良资产的上升既制约着实体经济的发展，也加大了金融风险。于是用“债转股”的方式去杠杆受到了决策层和市场的关注。“债转股”，一方面能显着降低“去杠杆”对短期经济增长的冲击，另一方面能有效降低非金融企业杠杆率，降低宏观经济风险。本文结合中国历史经验、国际案例和目前的现实情况，提出“债转股”应该双管齐下：坚持市场力量，贯彻底线思维。
　　
　　从中国的历史经验看，“债转股”不宜一刀切。1998年亚洲金融危机后，中国政府为了处置巨额的银行不良资产和国有企业全负债经营的问题，成立了四大资产管理公司，剥离了银行的不良债权和对部分企业实行了“债转股”。这些措施迅速改善了国有银行和国有企业的经营状况，但也让财政担负了一定的债务和相当的损失。
　　
　　从中国历史经验来看，当时的“债转股”措施层次并不清晰，操作层面的主观因素较多，因此带来了一系列的道德风险。具体表现为：第一，债务人认为债转股是“免费午餐 ”，甚至一些规则制定者也认为是一种免费救助。第二，对于落后产能不坚决破产， 而是“仁慈”地实施债转股， 拖了几年之后还是不行。第三，一些具有自生能力的企业，短期遇到困难，但未来可以正常还本付息， 在看到债转股的企业可以免除利息负担后， 也故意选择拖欠利息，形成逆向选择。总体而言，1998年之后的“债转股”措施，帮助国有企业和国有银行度过难关，得到了宝贵的喘息机会。但历史经验告诉我们，“债转股”不宜一刀切，需要层次分明，制度清晰，执行有力，才能减少道德风险和逆向选择的出现。
　　
　　从国际经验来看，专门成立资产管理机构实施“债转股”，并不一定优于央行或财政部直接操作进行“债转股”。从1984-1995年美国储贷机构危机和1997年亚洲金融危机东南亚各国对不良资产的积极处理经验来看，专门成立资产管理机构进行“债转股”的效果，并不比直接由货币当局或财政部处理有优势。“债转股”成功的关键是经济复苏周期的到来。“债转股”作为刚性债券到软性股权的转变，为企业主体减轻短期债务负担，并赢得了等待经济复苏的时间。因此，“债转股”的具体形式和操作主体从历史经验来看并不重要。问题的关键是降低“债转股”过程中可能产生的道德风险和制度成本，为微观主体有效赢得经济复苏的时间。央行、财政部或其他经济主管部门，都可以作为“债转股”的牵头人，或不良资产处置的主导人，具体要看各个经济体的经济结构和行政体制。2008年美国次贷危机之后，美联储担任了危机救助的主角。美联储直接持有大量有毒资产，但并不干预这些有毒资产的经营主体，耐心等待就业和通胀等经济周期因素的复苏。因此，未必需要成立专门的资产处置机构来实施“债转股”，为困难企业赢得时间，等待经济周期复苏，减少过程中的道德风险和成本，是“债转股”务实目标。
　　
　　从当前形势来看，“债转股”应该“双轨制”：坚持市场力量，贯彻底线思维。按照中国的历史和国际经验，“债转股”首先应该坚持市场力量。针对暂时有困难、但又具备发展前景的企业降杠杆，如果企业、银行、实施机构三方均有“债转股”的意愿，那么应该按照市场化原则，公平公开的精细化操作。充分尊重市场规律，减少政府干预，鼓励民间资本介入部分领域的“债转股”，能够甄别道德风险，降低成本。因此，有自生能力的企业“债转股”按照市场化的原则进行，政府少介入。第二，对于一些处于产能严重过剩行业，连年经营不善的企业，完全按市场化的方式“债转股”，理性的资金选择它们的可能性不大。按照行业负债率、利润率等指标进行评判，这样的行业和企业不在少数，且在部分急需降杠杆的行业，充斥着很多这样缺乏自生能力的企业。如果依靠市场化“债转股”的力量，这些企业熬到经济周期复苏阶段可能非常艰难。因此，针对这些缺乏自生能力，行业前景较为黯淡，且未来很可能演变为有毒资产的企业，货币当局等部门应该贯彻底线思维，帮助有毒资产的“债转股”或直接购买。当然，双轨制“债转股”的最重要前提是如何把握市场化和政府直接介入的评判标准。为了减少道德风险，我们认为按照某一个时间点之前的财务数据和行业环境来量化评判可能是一个选择。

 

 

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