任泽平：宽松的货币政策只能是经济的“麻药”

　　导读：

　　自2008年国际金融危机以后，全球央行货币宽松政策层层加码，从降息、央行资产购买计划到货币贬值、负利率政策等。货币政策发挥到了极致，但经济和通胀仍然低迷，资产价格却迭创新高。2008年伯南克提出，我们找到了避免大萧条的办法。2014年斯蒂格利茨提出，我们避免了大萧条，却陷入了大萎靡。这是为什么？出路在哪里？

　　摘要：

　　发达经济体中已有五个（丹麦、欧元区、瑞士、瑞典和日本）执行负利率

　　政策，约占全球产出的四分之一。负利率是央行在经济弱、通胀低、利率接近零情境下的选择，央行实施负利率源于降低利率能够刺激消费和投资的信念，这一信念是货币政策的理论基础，也是2008年金融危机后采取超宽松货币政策的直接原因。

　　针对需求冲击的货币宽松政策能够有效应对经济周期波动，但对于供给侧因素导致的经济结构性减速是无能为力的。从供给端来讲，美日欧人口老龄化，教育边际产出变小，技术进步速度可能放缓。利率是内生的，负利率表明全球资本回报率的下降。长期停滞所涉及的现象大多始于20世纪70-80年代，并不是2008年金融危机的产物。事实上，正是因为发达国家经济增长动力衰减，为了刺激经济，过度金融化，走入家庭和政府部门债务扩张的债务驱动型增长模式。

　　负利率是政策实践的黑暗区域。当短期利率处于低位（接近零）时，传统的降息工具对经济的刺激受到极大限制。伯南克指出此时可供选择的方法有三：负利率、长期利率目标、直升机撒钱。截止QE的推出，都可认为是智慧的光芒，但将货币政策推进到负利率这一“黑暗中的探索”，其对经济的实际影响仍是未知之域。负利率政策弊端开始显现：引发资产荒，导致资源配置扭曲和期限错配；流动性泛滥，资产价格膨胀，跨境资金流动加剧；恶化收入分配，拉大收入差距；破坏商业银行的资产负债表，欧洲银行业风险开始暴露；因资产回报率下降和杠杆风险攀升，投资追逐黄金、美元、日元、国债等避险资产，未流入实体经济。各国亟需改善金融环境，推进供给端结构性改革。

　　负利率政策在推动经济增长和

　　
　　通胀方面的实践效果非常有限，更多地表现为资产价格上涨。负利率实践的主要目标是防止本币升值和达成2%的通胀水平，可细化为防止本币升值、2%通胀目标、降低贷款利率、刺激信贷四个维度。

　　对汇率目标的达成多数起反作用。在防止本币升值方面，负利率的实施仅在丹麦实现了目标，瑞士法朗和日元则明显升值。

　　对拉动通胀作用不明显。欧元区、日本的CPI都较实施负利率前下降，瑞士实施负利率后CPI持续下降直到2015年9月开始起稳回升，目前瑞士CPI还在负值区间，远低于2%的目标。瑞典CPI在实施负利率后先降后升，2015年6月到达低点-0.44%后开始反弹。

　　对贷款利率降低的效果很有限。德国的抵押贷款利率在下行过一段时间后又开始回升。在瑞士，负利率一开始实际上提高了抵押贷款利率。瑞典的抵押贷款利率在实施负利率后确实趋势性的下行，但短端下行的速度快于长端，政策利率的传导并不顺畅。在日本，私人住宅贷款利率在实施负利率后下降明显。

　　对信贷的刺激不成功。实施负利率后，欧元区的信贷增速上升，但信贷占GDP的比重在下滑，瑞典家庭贷款增速提高、企业贷款增速下降，瑞士、日本信贷增速下降。2014年6月至今，欧元区商业银行增加超额准备金上升约5倍，与负利率实施后超额准备金下降的预计相左。

　　宽松的货币政策只能是经济的“麻药”，仅仅是为结构性改革争取时间，无法从根本上“医治”经济存在的结构性问题。负利率的大范围推行说明当前全球已经陷入流动性陷阱。

　　虽然中国的名义利率离零尚远，但需未雨绸缪，减少对货币政策依赖，结合财政政策，切实推进深层次的供给侧结构性改革。

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