丁爽：三季度通胀率可能低于2% 年底前或将走出通缩

　　1．美联储加息窗口正在关闭
　　
　　我们认为联储不再加息的概率超过50%；下一次联邦基金利率的调整方向应该是下调。主要原因：
　　
　　美国经济周期可能即将进入下行周期（二战以来平均周期大约60个月，这一轮已经83个月）。OECD的美国领先指数显示下行压力。
　　
　　经济数据出现疲态：NFP；ISM；公司盈利；商业投资（非住宅）；汽车销售；信贷条件；石油生产。
　　
　　长期因素影响潜在增长：人口结构；劳动生产率。
　　
　　英国脱欧造成市场动荡和避险情绪，拖累全球经济。
　　
　　美联储利率预测点阵图（Dot Plot）的变化；终极利率（实际中性利率）降到3%。
　　
　　美国加息预期减弱，有利于管理人民币预期，但同时说明不能指望外需。
　　
　　2．中国硬着陆是小概率事件，但有代价
　　
　　十三五期间，经济增长6.5%以上是硬指标。考虑到我国和其他国家相比还有较大的政策空间，估计达标问题不大。但这并不表示我们是乐观派。我们认为目前看到的并不是经济内生的增长水平，如果政策维持中性，经济增长可能跌落到6%以下。以去年为例，如果剔除超常的股票交易额对GDP的贡献，我们测算的GDP增长率大致为6.3%，而不是6.9%，而且这是在货币政策相对宽松的情况下实现的。这并不说明现在的潜在增长率已经降到6%以下，而是因为全球金融危机前后，在政策的刺激下，中国的实际增长率超过了潜在增长率，形成了产能和房地产的过剩，短期内需要调整和消化，如果没有政策支持，增速会暂时性滑落到潜在水平之下。
　　
　　也就是说，在外需持续低迷的情况下，实现今年的增长目标需要政策的支持。我们相信今年的宏观政策可以提供足够的支持。
　　
　　财政政策：官方预算赤字为GDP的3%；我们测算的赤字是GDP的3.8%；根据去年的经验，如果有需要，最终的赤字可能会超过GDP的4%。今年到目前为止财政比较积极。我们认为政府的资产负债表还比较稳健，如果能严格控制地方政府的预算外债务，赤字升到5%左右也不会明显增加政府的债务率。
　　
　　政策性银行的准财政政策：通过发行建设债券融资，政策性银行得以发放贷款，作为基建项目的资本金，以此撬动商业银行贷款。基建投资速度得以维持。
　　
　　货币政策：13%的货币和社会融资总额的增长目标相当于7-8%的名义GDP增长，显得相当宽松。第一季度货币政策的宽松程度超出预期；近期转向更加稳健。
　　
　　另外，房地产市场的预期发生转变，销售的改善看来已经带动开发商购地和房屋新开工，投资增长加速，降低下行风险。
　　
　　我们的增长态势跟踪指标显示，虽然现在增长力度不如3月强劲，但二季度的增长可能接近一季度，预计同比为6.6%，环比为1.7%。一季度强劲信贷增长的效应可能还没有全部释放，前瞻性指标（PMI新订单，新开工项目计划总投资，投资到位资金，购地面积等）显示经济可能在下半年温和加速。
　　
　　考虑到财政和货币政策在必要时可以加码，硬着陆的风险较小。但需要考虑的避免硬着陆需要付出什么代价：
　　
　　政策空间进一步缩小（债务率继续快速上升；实际利率已经为负；货币存量开始影响对人民币的信心）。
　　
　　经济结构调整推后。前五个月的增长主要由基建和房地产投资拉动，而且更多依赖国有资本，民间投资增速急剧下滑（5月同比只有1%左右，剔出房地产投资可能更低），显示信心不足，为GDP达标公共投资可能进一步加码。可能恶化产能过剩问题。
　　
　　3．PPI通缩行将结束，CPI通胀缓慢上行，抑制货币宽松
　　
　　我们预测年均CPI通胀2.1%。
　　
　　随着猪粮比突破10，预计猪肉价格在6个月内见顶，但食品价格还是会明显超过去年。
　　
　　大宗商品价格反弹和房价的普遍上升会带动非食品价格的上升。我们预计供应不足将使Brent油价在四季度升到60美元，年均达到50美元左右。
　　
　　但总体而言中国的产出缺口为负，产能过剩，不至于出现高通胀。
　　
　　由于受基期影响，三季度的通胀率可能会明显低于2%，成为年度最低点。
　　
　　我们预计PPI年底前走出通缩，年均通缩约2%。
　　
　　我们做了比较保守的假设，即出厂价在今年余下的时间累计增长为零。
　　
　　PPI和企业盈利高度相关，今年企业的利润可能会好于去年。
　　
　　4．金融稳定
　　
　　去杠杆虽为政府高度重视，但预计未来几年中国债务占GDP的比重（债务率）仍难下降。我们估计2015年底中国债务总量约占GDP的250%，属新兴经济体中最高。企业债务的GDP占比超过120%，这是导致市场担忧的一个主要原因，尤其是考虑到国企盈利能力日益滑坡的情形。我们的基线预测假设政府推进局部改革，且信贷增速和GDP增速间的缺口不会显著收窄，在此情形下，预计到2020年中国的债务率将达300%。
　　
　　目前政府财政收支状况仍较为稳健，资产规模远超债务。这为政府处置不良贷款和债务违约留下较多空间。我们估算2014和2015年一般性政府债务GDP占比约达66%。这一比例属于市场众多估算中的较高水平，主要原因在于我们将中央和地方的直接和或有债务，以及中国铁路总公司债务均包括在内。另一方面，据中国社科院下属智库——国家金融与发展实验室——的计算数据显示，2014年包括央企自有股权在内的中央政府资产达51万亿元（GDP占比约80%），地方政府资产（包括地方国企自有股权）超过100万亿元。即便剔除流动性较小的土地资产，地方政府资产规模仍达到43万亿（GDP占比约67%）。
　　
　　我们认为外债较少和资本账户相对封闭使得中国有能力避免高负债引发的金融危机。然而，从长期来看中国债务问题如果一拖再拖，将会导致重大产出损失。信贷增速持续超过GDP增速这一事实显示出中国金融媒介服务效率不高。若破产企业（即便此类企业未对GDP增长做出积极贡献）受政府支持带病经营且能持续取得贷款，，由于本息偿还需要再融资，则中国债务总体规模将迅速累积扩大。此外，此类企业通过占用有限的金融资源对经济中更具活力的民营企业将形成挤出效应。若不进行相应的调整，中国或将经历一个长期低效率和平庸的经济增长。
　　
　　虽然在我们的基线预测中债务率在2020年前会达到GDP的300%，但如果果断采取行动，2020年中国的债务率可以控制在270%以下。
　　
　　剥离当前的不良债务是降低中国债务率的第一步：资产管理公司；证券化；资产交易平台；核销。按照坏账率为5-8%，推算下来清理成本可能为GDP的6-10%，这一成本可通过国有资产剥离来覆盖。债转股则可能适得其反。
　　
　　推进国企和银行业改革对于避免历史重演至关重要。非战略性国企应该遵循与民企相同的市场规则，如果资不抵债即进入清算程序。商业银行即便是国有银行，也不应用作支持非营利的政策项目的工具，而是应该由政策性银行融资和预算资金来为政府项目融资。
　　
　　中国可通过发展功能完善的资本市场来降低对银行融资的依赖。
　　
　　关闭僵尸企业，银行收紧贷款方发放标准，信贷在支持经济增长方面将更有效率。继2000年初的银行业改革后，2004年至07年期间，信贷增速平均仅比实际GDP 增速高出2.6个百分点，假如信贷增速和GDP增长差距缩小到2-3个百分点，十三五期间（2016-20年），要实现6.5%的GDP增速，信贷增长仅需维持在10% 以内，这将使得债务积累的速度放缓。
　　
　　GDP持续增长对于去杠杆化至关重要。如果需要政策支持，应更多依靠财政政策。政府可以将赤字率提高到5%，这并不会显著增加政府的债务率。
　　
　　5． 政策建议
　　
　　货币政策回归稳健
　　
　　将年初设定的的13%的货币和信贷增长目标视为上限。
　　
　　不宜降息：通胀的上行使得一年期存款的实际利率为负；虽然三季度通胀可能暂时下降，但考虑到美联储加息的预期仍然存在，降息会加剧人民币贬值预期。
　　
　　在资本仍然外流的情况下，应考虑通过降存准率补充流动性，减轻银行负担。
　　
　　如经济下行风险再现，宜更多使用财政政策应对
　　
　　财政政策空间更大，货币政策如果比年初设定的目标更宽松会增加金融风险。
　　
　　财政政策的滞后期短。
　　
　　要将结构改革寓于宽松政策之中，财政政策更适合，包括减税。
　　
　　结构性改革需加速，提振民间投资
　　
　　进一步放宽准入，让民间资本有更广阔的投资天地。
　　
　　实质性减税和减费，降低经营成本，让投资有合理收益。
　　
　　改革国有企业，关停僵尸企业，促进竞争（包括国有企业间竞争），平等对待国企和民企。
　　
　　切实保护私人产权，让民间资本根留国内。

 

 

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