邓海清：当今资本市场行情不宜硬套“水牛”逻辑

　　英国脱欧公投以来，上证综指上涨约6%，初步验证了我们6月28日提出的“中国信心归来，股市铁底已现”。

　　近期中国乃至全球资本市场出现了重大的变化，市场的主流观点是“全球央行放水预期”导致全球各类资产普遍上涨，并套用到中国资本市场，我们对此并不认同。

　　我们的结论是：

　　1、中国资本市场与国际资本市场的逻辑并不完全相同，“央行放水预期”并非“中国风险资产”价格上涨的主因。

　　2、“中国信心归来”是近期乃至未来较长时间影响中国资本市场的关键，一方面英国脱欧、中俄合作为中国战略推进提供了有利的外部条件，另一方面中国政府稳增长决心强烈，中国经济不会趋势性下滑。

　　3、近期，李克强考察中国建设银行、中国人民银行，国务院出台《国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，保监会公布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，均重点提到“融资难”问题，“紧信用”可能正在变化，固定资产投资存在上行可能。

　　4、对于债券市场，我们认为一方面市场过度预期了央行宽松，另一方面随着“紧信用”改变、“资产荒2.0”不再，债市面临较大调整压力。

　　5、对于股票市场，我们坚持认为“中国股市铁底已现”，“中国信心归来”助力中国股市“健康牛”，“央行放水”并非中国股市上涨的原因和条件。

　　一、国内、外市场的逻辑并不相同

　　英国脱欧公投之后，全球主要市场表现如下：美国、英国股市暴跌之后收复全部失地；德国、法国股市暴跌之后恢复到一半；黄金、白银价格飙升；石油价格大跌之后基本恢复；美元大涨之后小幅回落，日元大幅升值，英镑一蹶不振，人民币被动贬值。

　　关于全球风险资产暴跌之后大幅反弹，主流解释是全球央行放水预期。关于避险资产价格上涨，主流解释是英国脱欧事件后续不确定性仍然显著存在、避险情绪高涨，同时叠加全球央行放水预期。

　　总而言之，风险事件导致避险资产价格上涨，放水预期导致风险和避险资产价格双双上涨，结果是除欧洲股市和大部分国家汇率之外的资产，无论是风险资产还是避险资产都在上涨。

　　对于国内资本市场，市场主流也倾向于用与国际相同的逻辑解释，即全球央行放水传导到中国，导致中国央行放水，进而导致股市、债市、商品齐涨。

　　但这里面存在一个很大的问题：中国的债市真的在涨吗？从国债和国开债收益率来看，6月13日之后，债券收益率出现明显下行，10年期国债和国开债收益率均下行近20BP；但7月1日以来，在股市大涨的同时，中国债市收益率明显的触底反弹，对应国债期货见顶回落。

　　如果真的是放水预期主导中国市场，我们应当看到的是“股、债、商品”三牛，而不是在6月28日以来股市和商品大涨的同时，债市涨不动。要知道，放水最大的受益者是债市，为何债市近期反而涨得最少？

　　我们认为，近期中国市场与国际市场的逻辑并不相同，不能简单地用“水牛”来解释这一波中国股市上涨。

　　二、2016年以来中国资本市场的逻辑

　　要讲清楚中国市场现状到底发生了什么，以及对未来进行预测，我们必须回顾今年以来资本市场到底发生了什么，现在与之前到底有哪些变化。

　　首先要讲的是债市，我们在2015年底以来一直看空债市，但是在2016年6月19日我们罕见的发了一篇债市看多的报告《“资产荒2.0”——从“权威人士”看下半年债券市场》，提出当时债市的主要矛盾是“严监管、紧信用”导致的“资产荒2.0”，认为只要货币市场与债券市场之间利率没有倒挂，即使货币政策不再放松，债市收益率也会显著下降。最主要的原因是，受监管趋严以及风险暴露的影响，企业融资条件收紧导致大量资金无资产可配，特别是无优质资产可配。

　　除“资产荒2.0”之外，当时债市还存在另一个逻辑：4-5月经济数据较3月下滑，通胀也回落，特别是房地产市场拐点出现，市场对于长期经济悲观预期重燃，导致了央行放水的逻辑出现，这也是债市收益率下行的重要原因。

　　但我们可以看到，“中国央行放水预期”与“国际央行放水预期”的时间并不完全一致，在6月13日中国5月经济数据公布之后至6月23日英国公投前，债市收益率已经下行了10BP，表明这一时期中国央行放水预期已经很强烈；英国脱欧公投之后，债市收益率又下行了10BP，但近两日股市大涨时，债市收益率是上行的，表明中国央行放水预期在收敛。

　　在6月中旬中国央行放水预期出现之后，我们看到股市不涨反跌：6月13日，5月经济数据公布低于预期，特别是房地产拐点出现，债券收益率开始下行，但当日上证综指大跌3.2%；6月13日中国经济数据公布至6月23日英国脱欧公投之前，中国债券收益率下行10BP，而上证综指从2897点到2892点，下跌0.2%。

　　从上面不难看出，6月中旬的中国央行放松预期并未导致股市上涨，股市反而受制于经济恶化微幅下跌；事实上，中国股市的上涨开始于英国脱欧公投之后。

　　另一个证据是，如果放水预期导致股市上涨，那么应该是“股债双牛”，但7月4日和7月5日是明显的“股牛债熊”。7月4日上证综指大涨2%，创6月以来最大涨幅，而当日国债期货大跌0.3%，10年期国债收益率上行3BP；7月5日，再度出现“股债跷跷板”，股市牛市继续，上证综指上涨0.6%，而债市继续调整，国债期货下跌约0.1%。

　　再看与中国最为相关的黑色系大宗商品，同样看6月13日至6月23日，在中国央行放水预期中，螺纹钢主力期货仅上涨1.6%；而英国脱欧之后首个交易日大涨6.7%，至今累计涨幅达11%。这同样表明，中国央行放水预期并未直接导致黑色系大宗商品价格上涨。

　　下面来看是不是全球央行放水导致中国风险资产上涨。假设是全球央行放水预期导致中国股市、债市、商品齐牛，那么时间应当是全球风险资产价格上涨之后（对应全球央行放水预期形成），而不是全球风险资产暴跌过程中。具体来讲，6月24日英国公投结果公布之后，6月24和6月27两个交易日全球风险资产暴跌，表明这两天“全球央行放水预期”并非主导；就这两个交易日，中国资产一枝独秀、不跌反涨，上证综指上涨0.4%，螺纹钢上涨5%。

　　根据上述数据和事实，我们的认为事情的经过如下：

　　1、6月13日，中国5月经济数据公布，经济差于预期叠加房地产拐点出现，中国央行货币宽松预期重燃，再加上“严监管、紧信用”导致“资产荒2.0”，债市收益率大幅下行开始。

　　2、6月13日-6月23日，尽管中国央行宽松预期强烈，债市收益率大幅下行，但是并未影响“中国风险资产“——中国股市和黑色系大宗商品横盘震荡。

　　3、6月24日-6月27日，英国脱欧公投震撼全球资本市场，全球风险资产暴跌，而这两个交易日的“中国风险资产”——中国股市和黑色系大宗商品不跌反涨。这两个交易日“全球央行放水预期”并非全球市场主导因素，也不应成为中国资产上涨的理由。

　　4、6月28日至今，受益于全球央行放水预期叠加超跌反弹，欧洲之外的全球风险资产基本恢复，同时“中国风险资产”继续上涨。

　　通过上面的分析，就会发现一个问题，中国风险资产价格上涨的时间既晚于“中国央行放水预期”出现的时间，又早于“全球央行放水预期”出现的时间，这是否意味着：“中国风险资产”上涨并非“央行放水预期”主导？

　　三、“中国信心归来”是“中国风险资产”上涨的主因

　　我们认为，“中国风险资产”上涨主要因为“中国信心归来”。“中国信心归来”的关键有两个：

　　一是外部因素的变化，即英国脱欧、中俄联合声明为各项中国战略推进提供了有利条件，主要逻辑是英国脱欧之后，中英、中欧合作的难度下降，中国的议价能力显著提高，“逆全球化”使中国可能迎来新的战略机遇期，人民币国际化、一带一路、供给侧改革等战略实现的可能性都在上升，具体请参见6月25日报告《英国脱欧：欧盟的“黑天鹅”，中国的“白天鹅”》。

　　二是内部因素的变化，5月9日权威人士发文之后，监管全面收紧，社融大幅下滑，投资和房地产双双下降，但近期我们观察政策层的动作，可以发现政府托底意愿强烈，“宽财政”最为确定，信贷由收紧变为中性可能性较大，但货币政策难以放松。

　　我们的逻辑是，6.5%是2020年之前政府稳增长的“铁底”（发改委主任徐绍史在2016年6月26日再度重申），除非发生金融危机、经济危机等特殊情况，中国政府有动力、也有能力实现6.5%的年均GDP增速，只要政府适度把握“稳增长”与“调结构”之间的平衡。我们认为，供给侧改革是必要的，但是不应当导致经济无底线下滑；在所有企业都存在悲观预期时，供给侧改革是没法做的，企业想的都是如何减少投资避免损失，而不可能投入资金研发或转型。

　　明确了“稳增长”是必须的之后，关键是如何“稳增长”。我们一直认为，单纯通过“宽货币”稳增长是无效的，“宽货币”只有转化为“宽信用”之后，企业才能获得资金，才能起到稳增长的作用。“宽货币、紧信用”的唯一结果是，大量资金堆积到银行体系导致“资产荒”乃至“资产价格泡沫”，而无法进入实体经济；企业“融资难”的问题实际更严重了，过去企业还能拿到高成本的资金，而一旦“宽货币、紧信用”则企业什么资金也拿不到。

　　我们认为，政策层对于“严监管”可能继续，因为这符合降低金融系统风险的大方向，但“紧信用”可能出现变化：在“去杠杆”背景下，天量信贷再现的概率较小，但是社融恢复到维持经济平稳增长的合理水平是必须的。

　　从政策层动向看，我们观察到近期有如下重大事件，可以印证我们的上述判断：

　　1、6月20日，李克强考察中国建设银行、中国人民银行，表示“要更大力度推动解决企业尤其是小微企业、民营经济融资难、融资贵问题；引导商业银行多措并举满足小微企业和民营经济‘短、小、频、急’的融资需求，助力民间投资；防止对一些信誉好、有市场的企业惜贷压贷抽贷”。

　　2、7月3日保监会公布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，取消保险资金间接投资基础设施的行政许可，拓宽投资范围，引入PPP模式，加快基础设施投资计划的一站式服务功能。

　　3、7月4日国务院出台《国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，文件指出“融资难融资贵依然是民营企业反映强烈的突出问题之一，民营企业申请贷款中间环节多、收费高、难度大，一些银行惜贷、压贷、抽贷、断贷行为时有发生。银监会要抓紧会同有关部门开展专项检查，督促银行业金融机构严格落实支持实体经济发展的各项政策措施。”

　　总结全文，我们认为：

　　1、中国资本市场与国际资本市场的逻辑并不完全相同，“央行放水预期”并非“中国风险资产”价格上涨的主因。

　　2、“中国信心归来”是近期乃至未来较长时间影响中国资本市场的关键，一方面英国脱欧、中俄合作为中国战略推进提供了有利的外部条件，另一方面中国政府稳增长决心强烈，中国经济不会趋势性下滑。

　　3、近期，李克强考察中国建设银行、中国人民银行，国务院出台《国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，保监会公布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，均重点提到“融资难”问题，“紧信用”可能正在变化，固定资产投资存在上行可能。

　　4、对于债券市场，我们认为一方面市场过度预期了央行宽松，另一方面随着“紧信用”改变、“资产荒2.0”不再，债市面临较大调整压力。

　　5、对于股票市场，我们坚持认为“中国股市铁底已现”，“中国信心归来”助力中国股市“健康牛”，“央行放水”并非中国股市上涨的原因和条件。

 

 

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