一文读懂当前最激烈的争论：稳汇率抑或是保楼价？

　　昨日，人民日报海外版的一篇文章将本来处于经济学界内部风险推演的命题，推向了大众。

　　这篇文章叫《“稳汇率”与“保楼市”之争是伪命题》，观点很明确，中国不存在“稳汇率”和“保楼市”的两难。换句话说，就是中国的楼市和汇率会“双坚挺”。

　　依据是中国经济长期向好的基本面没有改变。

　　但市场对此的担忧近期一直在发酵。担忧者会将中国当下情况与俄罗斯或日本相比，俄罗斯卢布大幅贬值，但国内楼市价格保住了。日本的资产价格泡沫破裂，保的是汇率。

　　这篇文章引用国经中心研究部副研究员张焕波的观点说：“从根本上看，日本房地产泡沫破裂是受经济转型路线失败和产业空心化等因素影响，而汇市本身并不起主要作用。俄罗斯当时的问题则在于其经济结构较为单一，过度依赖原油等大宗商品，而一旦大宗商品价格下跌，俄罗斯经济所受的冲击就很大。所以，其经济基本面难以长期支撑强势卢布。”

　　资产价格和汇率之间到底什么关系？这个问题到底是怎么来的？

　　一、问题缘由

　　刘煜辉非常接地气，他以自己在日本东京吃饭和在台北住酒店的价格和上海对比来说明中国的高端餐饮和酒店的价格已经远远高于日本和台湾。

　　进而他指出问题的核心：

　　中国的问题现在还是非常清楚的，就是整个产业现在托不起昂贵的金融地产，也就是金融地产在经济中所收的租太高了，把整个产业耗干了。

　　他将中国经济划分为可贸易部门和不可贸易部门，金融和地产都属于不可贸易部门。中国的可贸易部门的生产效率提升很快，价格也在不断下降，但是金融和地产则在不断膨胀。——“集中的体现就是汇率和人民币计价的国内资产价格出现了严重背离。这两个东西只能保一个。”

　　过去，我们谈汇率，一般是谈购买力，这种购买力一般是指物价、CPI，可贸易品，而刘煜辉的比较是资产价格（CPI并不包括房价，而是租金），也就是购买力比价看的是资产价格，中国的地产和金融价格太贵太贵了。

　　既然出现了资产价格在国内外的巨大背离，那么市场迟早就会纠正这种背离。纠正有两个办法：一个是把国内的资产价格打下来，一个是把汇率拉下来。

　　然后他举了日本和俄罗斯的例子，认为这种调整不可避免，只是方式方法和时间的问题。

　　然后他做了一系列的风险和应对推演，本文在此处不累赘。

　　二、分歧是什么？

　　人民日报对此的批评在于，人民日报说中国的经济比日本、俄罗斯的韧性要强，经济创新的动能能够支撑得起这么高的资产价格和汇率区间。

　　也就是说，人民日报并没有否则汇率和资产价格的关系，只是人民日报看得更长远。

　　因此，在文章中说，“多位专家指出，从资金流动的角度看，人民币汇率和房地产价格在短期内或许呈现一定程度的此消彼长，但从根本上二者是否坚挺依然取决于中国经济的长期趋势，而实际上中国经济的基本面足以支撑二者的向好预期。”

　　这是人民日报的主要批判的依据，简单地说就是中国经济光明论，中国经济具有巨大的回旋余地和应对空间，转型会顺利度过。

　　另外一个批驳的理由则从学理上进行争辩，即认为汇率反映的是可贸易部门的价格对比，与资产价格没有多少关系。

　　引用的也是国经中心张焕波的观点：

　　一国货币汇率更多反映的是进出口商品交易情况和市场对该国经济发展的预期，楼市与汇率的直接联系其实并没有那么大。单纯将人民币汇率与房价作为焦点并过度联系，其立论基础本身就很牵强。

　　三、我们应该怎么看？

　　1，简单将汇率作为进出口商品交易情况的反映

　　资产价格的飙升和出现内外巨大价差，最终必定会体现在汇率上。即使人民日报的文章，也没有完全否认这一点。

　　笔者注意到，重阳投资总裁王庆曾专门对资产价格和汇率的关系进行过分析。

　　他的结论值得关注，笔者引用几点，文末附王庆的演讲全文：

　　自2005年汇改以来，汇率和房价的轨迹很像，拐点不一样，房价的拐点提前汇率的拐点一年到一年半的时间。

　　我们看股票市场实际上在2005年汇率开始升值之后快速上涨。所以，解读2006年、2007年的股市泡沫的触发因素应该是人民币汇率升值预期的加强。

　　因为我们小幅的汇率贬值没有消除贬值的预期，反而强化了贬值的预期，我们的股票市场就会像当年升值一样做出超调，而这个超调的另外一个原因就是中国股票市场是中国金融市场体系中唯一没有刚性兑付的市场。

　　2.不会马上发生

　　目前看来非常难，除非中国的创新突然突飞猛进，出现了一批极具创新能力的产业。因为中国的实体经济的投资回报率在不断下降是必然的，但是中国的地产和金融并没有适应这种下降，还在不断地追求高收益。

　　而且资产价格还在膨胀，而新经济动能的增幅并没那么快，而居民收入增速放缓还可能带来消费的增速放缓。

　　实体经济覆盖不了资产泡沫带来的高成本，那么对这种扭曲的调整就一定会来到。

　　但是，问题看到了，但并不一定会马上破灭，目前仍有许多招术。

　　如果中国的经济效率能得到较大提升，国企和金融行业的改革能得到较大提升，房地产泡沫能够稳住，那么顺利转型的希望并非完全没有可能。

　　而且，目前居民部门还在继续加杠杆，政策层也鼓励这样做，这对房地产市场形成了支撑。这个过程还有一段时期，也许在这轮居民加杠杆进入尾声（进入尾声的原因可能有很多种，可能是居民没有加杠杆的动力，也可能是金融系统政策出现变化等等。）的时候，资产价格的上涨就会中止，或者会提前中止。

　　3．央行如何对待资产泡沫是关键。

　　央行的货币政策在这种情况下，更显得微妙。

　　周小川今年以来，已多次解释了中国的汇率政策，已相对清晰，但是很少谈及对资产泡沫的看法。（如果谁有注意到，请在文末留言告诉我）

　　经济下行，融资成本也必然要下行，而且债市风险不小，需要靠央妈长期的滋润，维持流动性的平稳，未来降准和降息的空间仍有。

　　但是，结果很可能是，经济并没有获得多少支撑，资产价格却飙升。这会是最坏的结果。

　　但是，央行其实已经不可能通过紧缩来刺破资产泡沫，央行担不起这样的风险，也看不到这样的迹象。

　　4.未来政策走向的推演

　　从目前看来，似乎找不到不上涨的理由，也就是资产价格会继续膨胀。

　　房地产价格牵涉到土地价格、银行抵押品的稳定，是一个大而不倒的问题。

　　那么在未来二选一的过程中，只有一种选择：汇率贬值，并且在试图维稳的过程中，强化资本管制。人民币国际化也会遇阻。

　　汇率波动与资产价格

　　利用这个机会插播一下关于金融市场的讨论，新供给论坛关注中国经济增长的前景和动力，尤其是改革，但是我们对短期的问题也要关注。我想分享的一个观点就是汇率对资产价格是有影响的，而汇率对资产价格的影响主要是通过汇率的预期来影响资产价格，或者汇率的升值，或者汇率贬值，进而影响资产价格。

　　第一个案例，升值过程中汇率和资产价格的关系。自2005年汇改以来，汇率和房价的轨迹很像，拐点不一样，房价的拐点提前汇率的拐点一年到一年半的时间，这是一个观察。

　　另外一个观察。在2005年7月份人民币汇改开始，7月22号人民币开始升值，这个过程首先是我们股票市场做出了比较强烈的反应。2005年人民币升值压力是比较大的，升值预期比较强烈，普遍认为要升百分之三四十的。在资本市场里，预期本身是要以某种方式实现的，如果预期汇率升值的话，那就意味着以人民币计价的资产价格换成美元的话都是要升值的。所以，这是一个预期。这个预期在实践中如何实现呢？正常的是汇率升值，然后所有的东西都值钱了，这就实现了。但是我们汇率没有一次性升值，相反是渐进性的升值，这使升值预期得以进一步强化。所以，这个预期就会体现在中国资产的人民币价格的快速上升。由于股票市场的流动性比较强，反应比较快，所以，我们看股票市场实际上在2005年汇率开始升值之后快速上涨。所以，解读2006年、2007年的股市泡沫的触发因素应该是人民币汇率升值预期的加强。

　　股票市场流动性比较强，总是要超调的，刚开始涨百分之三四十，随后就是泡沫的生成和破裂的过程。由于股票市场对汇率预期的提前调整，在2009年之后汇率的波动几乎跟股票市场没关系了。但是房地产市场流动性不如股票市场，它的反应要慢一些。

　　我这里面做一个可能具有争议性的判断，如果没有2005年以来人民币的渐进性的升值的话，很可能中国房地产市场的繁荣不会持续这么长时间。所谓中国房地产市场价格的泡沫也不会这么大，也可能不至于出现与房地产相关的所有产业链的如钢铁、建材等行业产能过剩的严重状况。我想强调的不是说汇率本身这个因素有这么大的决定作用影响中国房地产市场的整体趋势，以及整个行业的变化，但是它发展到这样一个极致的状态，这个极致状态本身是与汇率和汇率的升值预期是有关的。如果没有汇率的因素，房价会涨，股价也会涨，但是可能不会出现2006年、2007年泡沫性质的股票上涨，也不会出现这么长时间的房价的持续上涨，以及房地产相关行业的严重的产能过剩。所以，汇率预期对资产价格波动的影响，这是我们升值过程中的一个观察。

　　上海的房价表现得跟全国不一样，它在2005年到2014年这个阶段是一个整体的趋势，跟全国趋势是一样的，但是随后就会有分化。中国房地产市场就跟刚才刘主任讲的，中国房地产市场已经到了一个阶段，这个阶段就是拐点，拐点之后它的主题是分化，一线城市的房价的变化将会跟全国其他地区不一样，这是讲的第一点——用过去升值过程的汇率和资产价格的关系来试图说明汇率的预期与资产价格的波动。

　　用最近的变化来帮着理解一下，在汇率贬值的情况下对资产价格的影响。汇率贬值对资产价格的影响从机理上讲和升值对资产价格的影响是一样的，只不过方向是不一样的。人民币汇率，以及中国上证综指之间的关系，简单说中国股票市场从2014年下半年开始涨起来——我们判断经历了三个阶段：第一个阶段2014年下半年。2014年首次降息之后市场形成了货币政策宽松预期以及利率下行的非常强烈的预期，经过2014年一次降息，2015年五次将息之后，利率下行触发风险资产价格的重估，从2000点涨到3500点以上的过程可以简单化理解成“利率下行引起风险资产价格的重估”。随后股票市场会形成泡沫——泡沫的特征就是高估值和高杠杆——股票市场5000点的时候创业板的平均市盈率高估值的现象是比较突出的。既然是资产价值泡沫它就会破，什么原因引起它的破裂反而不重要了。从2015年6月中旬到7月中旬市场股市泡沫的破裂这个过程就是降估值、降杠杆的过程。

　　实际上股票市场调整从5000点之后有三波调整，第一波是泡沫的破裂——市场在2015年7月中旬到8月上旬期间稳定在3400点到3900点期间；随后还有另一波的调整——8月份市场的调整，又出现了30%的下跌；还有今年年初的调整超过20%的调整。继系统性风险在中国股票市场上的集中释放，系统性风险的触发因素是汇率的异动。2015年8月11日那一周，人民币汇率短期出现比较快速的将近4%的贬值，年化贬值率超过了70%。为什么用年化贬值率？当时大家不知所措，汇率长期以来一直稳定，甚至升值，突然贬值不知所措，于是资本市场做一个线性外推——年化贬值率一定反映市场的预期，所以，股票市场有这样一个调整。

　　再次回到汇率跟市场的关系，是汇率贬值的预期对资本市场的影响。所以，中国经济或者中国金融体系任何的风吹草动或者系统性风险的上升或者资本市场对于系统风险的重新定价都集中过度地反映在股票市场。

　　我们第三次也很像——机理上很像。今年初测算一下那段时间的年化贬值率是55%，加上股票市场熔断机制启动的影响，市场跌了超过20%。需要提醒的是，9月中旬到去年底这段时间，人民币汇率也是在贬值的，但是它的年化贬值只有3%。所以，股票市场对它已经免疫了，没影响了，股票市场反而在涨。所以，汇率的变化，汇率贬值或者汇率升值本身对于资产价格的影响是相当有限的，但汇率的升值或贬值预期对资产价格的影响是非常大的。这点对我们分析资本市场的变化是和重要的。

　　这里面很重要的一个前瞻的判断，姚所也做了阐述，我们现在从政策组合上讲已经表现出比较明显的特征，就是我们汇率要维稳。汇率要维稳，资本账户管制要加强。同时，如果汇率稳定，这种贬值对于经济的支撑作用就不能得以充分发挥，这种情况下国内的财政货币政策只能作为补充来支持内需——大概这样一个特征。实际上我们回头看，这个特征过去出现过。2008年夏天到2010年夏天人民币兑美元是稳定不变的——尽管在一个长期的升值过程中有一段时间汇率兑美元是不变的，那段时间正好国际市场动荡，会对人民币当时也有一些压力的。所以，我们就会稳定人民币汇率，进而稳定系统性风险的预期。经过一段时间以后再回归正常。所以，我们判断经过前两次调整之后，汇率形成机制调整之后未来相当长的时间汇率会保持稳定——这个稳定要持续相当长的时间，很重要的保证就是充裕的外汇储备。所以其变化是特别值得关注的。因为如果汇率有贬值压力的话，要么表现出汇率的贬值，要么表现出外汇储备的减少，两者必有其一发生。这方面可喜的变化_我们经过去年底与今年初外汇储备的迅速下降之后，实际上外汇储备下降的速度已经迅速收敛，2月份外汇储备减了280亿美元，中国的3月份外汇储备甚至增加了100多亿美元。所以，这对稳定预期会有帮助。再加上其他方面的措施，我们判断汇率会在未来相当时间内，也许今年之内甚至未来到明年都有可能保持稳定。根据刘主任的分析，如果我们在这2016年下半年或2017年上半年经济增速触底，甚至出现稳定的话，这两年期间会发生很多积极的变化，包括国际市场美国联储和其他一些主要央行的行为。所以，我们通过以时间换空间的方式获取一个有利的时间窗口稳定，从而为我们的供给侧改革争取了时间。所以，这是我如何理解汇率政策变化对资本市场的影响，进而对我们中长期经济增长和改革进程能够带来的一些积极的帮助。

 

 

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