经济和金融稳定 才是货币稳的关键

　　经济稳、金融稳，才是货币稳的关键，对内平衡优先才是“王道”，外汇干预和资本管制都是临时性的手段和工具。只要宏观经济健康，跨境资本流动就会回归经济基本面，人民币汇率就有可能重新回稳乃至走强。
　　　　
　　开放经济条件下，应对资本过度流入或者集中流出的冲击，有两个“不可能三角”。一个宏观层面的，即货币政策独立、资本自由流动与汇率稳定，不可能三者兼得的“三元悖论”。另一个是中微观层面的，即汇率浮动、外汇干预和资本管制三大工具不可能一个不用。当前，面对资本流出冲击，中国就是货币政策“稳增长”，外汇政策是汇率、干预和管制组合使用。
　　
　　1、基本理论
　　
　　第一个“不可能三角”：三元悖论
　　
　　开放经济的“三元悖论”，讲的是宏观经济政策搭配问题。即货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三个目标不能同时兼顾，只能三者取其二。
　　
　　其中，一个常见的问题是，当货币政策面临“稳经济”与“稳汇率”的目标冲突时，究竟哪个应该置于优先考虑。一般来讲，大国开放经济体应该是经济增长、物价稳定、增加就业等对内平衡明目标优先。只有特殊情况下，才是国际收支平衡的对外平衡目标优先。
　　
　　第二个“不可能三角”：汇率、干预、管制必选其一
　　
　　这是中微观层面的政策应对。即面对资本过度流入或者集中流出的冲击，外汇政策无外乎三大工具：一个是汇率浮动，一个是外汇干预，再一个是资本管制。让汇率涨跌，属于价格出清；用外汇储备干预和实行资本流动管理，属于数量出清。
　　
　　对于上述三个工具，各方的偏好不同。有的希望汇率稳定，因为担心贬值会引发市场信心危机；有的宁可守储备而不愿意守汇率，认为外汇储备下降是国家财富流失且干预不可持续；有的不愿用资本管制手段，担心会影响对外开放形象。
　　
　　然而，面对资本流动冲击，既不想动汇率，又不想动储备，还不想用管制是不可能同时实现的。上述三大工具至少要用一个，或者是组合起来使用。
　　
　　2、“三元悖论”在中国的实践
　　
　　汇率并轨时期
　　
　　1994年汇率并轨时，中国外汇资源比较短缺，1993年底仅有外汇储备212亿美元。所以，当时国际收支平衡的目标比较重要，汇改强调既要稳定汇率，又要增加储备。不过，那时为了遏制国内经济过热，1993年下半年起就实施了从紧的财政货币政策，这从源头也抑制了过热的外汇需求，奠定了汇率并轨超预期成功的经济基础。也就是说，“稳经济”与“稳汇率”二者之间并不存在目标冲突。但自那以后，我国外汇储备大幅攀升，不再成为宏观调控的重要目标。2006年底，中央经济工作会议明确指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，必须把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。
　　
　　亚洲金融危机时期
　　
　　危机初期，中国政府就果断对外承诺人民币不贬值，但是国内货币政策要“保增长”。至于“稳汇率”的任务，则交给了外汇管理。
　　
　　亚洲金融危机期间，我国选择了货币政策独立和汇率稳定目标，而牺牲了资本自由流动。
　　
　　本轮国际金融危机时期
　　
　　2014年之前
　　
　　2008年国际金融危机之后，在全球宽流动性、低利率的环境下，中国曾经经历了较长时期的外汇储备快速积累。外汇储备规模最高时达到3.99万亿美元，较2007年底增长了1.6倍。但这并非是为了防范资本流动逆转冲击的预防性需求，而是为阻止人民币汇率过度升值冲击国内经济增长和就业。对于学者或者相关部门来讲，汇率市场化改革、对外经济再平衡可能天大的事情，但相对于政府的其他内政目标来讲，或许就没有那么重要和迫切了。
　　
　　2014年之后
　　
　　2014年二季度特别是2015年“8.11”以来，在国内经济下行、美联储加息、美元升值的背景下，中国出现了资本持续外流、外汇储备下降、汇率贬值压力。央行货币政策主要着眼于“稳增长”，连续降准降息。
　　
　　2016年2月26日二十国集团已经近四年时间连续同比负增长。而在通缩环境下，货币政策就像会是“推绳子”，其作用有限。
　　
　　再次，货币调控不仅要看过程，更要看结果。实际上，2015年四季度，外汇占款虽然减少了，但12月底之前货币市场利率整体还是比较平稳的。主要是因为实体经济和股票市场均不活跃，融资需求不大。为对冲而对冲，市场流动性过剩，不能被实体经济吸收，就有可能造成金融市场的资产价格泡沫。
　　
　　最后，外汇占款下降，央行资产减少，对央行资产负债表有收缩作用。降准只能够解决结构问题，把一部分冻结的流动性释放出来，却不能影响央行资产负债表的总量情况。同期，央行采取了MLF、SLF、PSL等定向微调的措施，才部分抵消了资产负债表收缩的影响。
　　
　　3、新“不可能三角”在中国当前的实践
　　
　　如前所述，亚洲金融危机期间，“稳汇率”的任务交给了外汇管理。在上述三大外汇政策工具中，历经1998-2000年三年时间，我国最终实现汇率不跌、储备不降，就是通过加强和改进外汇管理实现的。当前，中国再次面临资本流出、储备下降、汇率贬值压力，不过这一次与上次在三大外汇政策工具的使用方面却大相径庭（见表1）。
　　　　
　　汇率政策选择
　　
　　亚洲金融危机期间，我国是把人民币兑美元汇率中间价维持在一个点上，即基本稳定在8.28左右的水平。而这次经历了“811汇改”初期及2016年1月份的市场震荡后，央行逐渐加强了和市场的沟通，尝试着用参考篮子货币调节引导市场预期，取信市场，即将人民币兑美元市场汇率稳定在一个不事先对外宣布的区间。
　　
　　汇率制度或政策选择一直是一个有争议的国际金融话题，并没有所谓的最优解。对于中国来讲，维持汇率稳定有一个重要的前提，就是不能把汇率维持在一个明显高估或者低估的水平上。现在虽然有人认为人民币汇率有所高估，但至少不存在所有指标都指向人民币高估。而且，很难讲汇率问题是中国所有经济问题的症结所在。有人建议采取一次性贬值或者自由浮动，但如果经济不能有效企稳，汇率仍会“跌跌不休”。
　　
　　现在每个汇率政策调整的方案都是有利有弊的，事前很难做精确的利弊分析。对于中国目前来讲，比较有可能的情况是，汇率水平调整的经济影响小（对出口的激励作用有限，反而可能招致竞争性贬值的指责和贸易保护主义的报复）、金融影响大（增加企业偿债负担的，刺激企业和家庭增持外汇资产或境外资产），实质影响小、信心影响大。不管我们接不接受、承不承认，人民币汇率一定程度上扮演了国内外信心锚的作用。同时，保持人民币汇率基本稳定还有利于强化货币纪律，抑制货币超发，这与当前国内“去杠杆”工作一脉相承。
　　
　　下一步，关键看参考篮子货币的调节能否取信市场。对于参考篮子货币调节，市场有一个学习和认知的过程。从2015年12月11日推出人民币汇率指数，2016年1月中旬对市场解释参考篮子货币调节人民币汇率走势，迄今时间不长，同时尚未经历过市场震荡的检验，其实施效果还需进一步观察。
　　
　　外汇市场干预
　　
　　亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但同时又不以消耗外汇储备的方式来维持汇率稳定。所以，虽然1997年底外汇储备只有1399亿美元，期间三年时间却从来没有人讨论过中国外汇储备是否够用的问题。但这一次维持汇率稳定，央行动用了一定规模的外汇储备。
　　
　　对于外汇储备的减少，一方面要看外汇储备用到哪里去了。很明显，外汇储备的减少，一部分变成了境内机构和家庭的分散持有，另一部分变成了企业债务偿还，这都符合国家改革或者宏观调控的目标。早在前几年，中国就一直在探索拓宽和创新外汇储备运用，减缓外汇储备积累，现在是市场自发的资产多元化配置的进程加速。从国际投资头寸表看，2015年，整个外汇储备规模降了5127亿美元，其中，非储备资产增加2932亿美元，契约性债务偿还3681亿美元，二者合计6613亿美元，相当于外汇储备降幅的129%。
　　
　　另一方面要看外汇储备的减少是不是可承受。现在的基本判断是，外汇储备虽然少了，却没有影响基础的对外支付能力。以传统预警指标衡量，2015年底，我国的外汇储备/进口的支付能力为23.8个月，远超过3-4个月的警戒标准，比2014年底还提高了0.3个月；外汇储备/短期外债的偿付能力为3.6倍，远超过1倍的警戒线，略高于一季度末3.2倍的水平。
　　
　　当然，外汇储备的多寡并非一个绝对的客观指标，而是市场感受，是一个主观标准。外汇储备越下降、下降持续的时间越长，可能对市场信心的冲击就越大，就容易形成预期自我强化、自我实现的恶性循环。特别是，境外炒家热炒中国外汇储备够不够用，一方面用舆论绑架政府干预，另一方面用言论煽动市场恐慌情绪，来增加它们的胜算。我们必须识破和揭露境外炒家的这种伎俩。
　　
　　资本管制
　　
　　资本流动管理，一个看有没有用，另一个看愿不愿用。
　　
　　如果判断开放经济环境下，管制是无效的，那么一切无从谈起。同时，也就意味着只剩下动汇率和动储备两个工具可供选择了。但是，现在有那么多学者甚至国际金融组织，在热议如何运用直接或间接、市场或行政的资本管制工具，来调节和影响跨境资本流动。难道是他们都在知其不可而为之吗？显然，比较合理的解释是，我们既不能对资本流动管理的有效性过于迷信，同时也不能妄自菲薄。
　　
　　那么，剩下来的问题则是，愿不愿用管制的手段。这又取决于两种判断。一种是认为现在的资本流出冲击是暂时的，是可承受的。那么，用消耗外汇储备的方式来对冲资本流出，来维持汇率稳定，未尝不是恰当的政策选择。这也是各国持有外汇储备，干预外汇市场、满足国际支付需要的初衷之一。
　　
　　另一种判断是担心恢复外汇管制，可能会影响我对外开放形象，影响人民币的“可自由使用”地位。然而，没有必要将资本管制妖魔化。实际上，危机后全球津津乐道的宏观审慎政策，本身就是对市场经济的逆周期干预，只不过它们是主要基于市场的、价格的手段，出于防范系统性而非个体风险的目的。
　　
　　资本管制也不是贬义的，而是中性的。首先，调节跨境资本流动不一定要靠堵，也可以是疏的措施。如资本大量流入时，采取扩流出的措施对冲，现在大量流出时，也可以采取扩大流入的方法对冲。其次，可兑换、国际化也并不是不允许资本流动管理，只是要用更加市场化的、更有效的工具。当年，运用海关、外汇局、银行三家联网的技术加强进口购付汇真实性审核，也是被假报关单骗汇逼出来的。现在借机建立宏观审慎的措施，平滑跨境资本流动，未尝不可一试（见表2）。
　　　　
　　2016年2月25日，美国财长在参加二十国集团上海会议前夕，接受《华尔街日报》专访时表示，中国已经有资本管制了，所以不是要不要做，而是怎么做的问题。中国还没有3万亿外汇储备的时候，就有许多人批评中国外汇储备太大了，现在又说外汇储备不够用。对篮子货币调节人民币汇率走势要观察，但他希望中国能够向外界表明，当市场需要人民币升值时，一旦形势变好以后能够容忍人民币升值，这才是真正的市场化。
　　
　　4、主要结论
　　
　　第一，经济稳、金融稳，才是货币稳的关键，对内平衡优先才是“王道”，外汇干预和资本管制都是临时性的手段和工具。只要宏观经济健康，跨境资本流动就会回归经济基本面，人民币汇率就有可能重新回稳乃至走强。
　　
　　第二，不要给汇率、储备和管制三个工具做价值判断，贴上道德标签，它们本身没有绝对的好坏之分，而是各有利弊，事前难以做出精准的评判。而且，利弊是动态演化的，并非一成不变。
　　
　　第三，政策目标应该尽早确定，一旦定了就不要变，手段、工具要同目标相匹配，以增强目标承诺的可信度和实现目标的可能性。亚洲金融危机期间，中国政府较早就确认了人民币不贬值的政策。期间中国经济的调整很痛苦，外汇管理的压力也很大。但议论归议论，人民币汇率维稳一直持续到2005年“7.21”汇改。
　　
　　第四，根据“丁伯根理论”，实现一个政策目标要采用不少于一个政策工具，如果可用的工具越多，对每个工具的依赖就越少。当前，当局采取的是上述三个工具的组合使用。
　　
　　第五，鉴于市场对政策的反映存在诸多不确定、不稳定的因素，有必要在情景分析、压力测试的基础上，做好应对预案，有备无患。同时，市场沟通和预期管理也很重要。

 

 

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