郭杰群：低通胀是否会长期存在？

　　距离2008年的金融危机，8年时间已经过去了，然而迫切需要的经济复苏却还没有完全实现。但更为值得注意的是，各国央行所期待的通胀并不见踪影。金融危机之后的复苏乏力是所有央行头疼的问题。尽管历经非传统的强烈货币政策刺激，但经济仍然没有完全恢复（事实上，在过去的十年中，美国经济增长是二战以来最为缓慢的），而且没有明显的迹象显示增长速度将回升。更为麻烦的是永远难以捉摸的通货膨胀，尽管中央银行家们已经通过量化宽松政策向整个体系注入了前所未有的流动性。他们没有看到预期通胀的到来，虽然他们仍然憧憬未来某一天希望会实现。

　　最新发布的美联储4月27日会议纪要显示，理事会认为，“通胀继续低于委员会2％的长期目标，部分由于之前的能源价格下跌和当前的非能源进口价格下跌。总的来看，最近几个月市场交易所反映出的通胀仍然处于低位；基于调查基础的长期通胀预期变化不大”。如果确如美联储所说，能源价格对通胀率有很大影响力的话，那么当前作为世界上最大的能源消费国，中国，还在处在调结构、去产能的历程之中，而且这个过程还将持续好一段时间。面临着对能源的需求的持续疲软，通货膨胀是没有办法很快如愿到来的。

　　前几周华尔街日报报道说，中国央行渴望知道美联储是否会在6月份决定上调基准利率。不论消息是否准确，这个渴望是可以理解的。原因很简单，美联储是否加息对中国的资本外流产生重要影响。 2015年，由于联邦基金利率上调的期望和事实，大约1万亿美金流出中国。鉴于中国国内经济增长疲软和脆弱的货币互换机制，上调联邦基金利率可能会进一步影响中国经济，并在全球其它国家仍然面临着经济挑战之时，对大宗商品价格和通胀前景造成相应的连锁反应。

　　全球经济增长乏力

　　随着时间推移，各方对于未来全球GDP的估计不断下调、日益悲观并趋于一致。截至目前，对2017年GDP估计已从2014年底的预估3.8％降至当前的3.2％。

　　虽然我们无法断言美国的负利率很快就会到来（目前，芝加哥商品交易所里没有行权价格高于100的欧元兑美元期权合约。换句话说，即使你想赌美国的负利率，你也无法找到市场来进行交易）。然而，目前全球GDP的近四分之一都产生于负利率国家。瑞典（2009年）、丹麦（2012年）、欧洲央行（2014年）、瑞士（2015年）、日本（2016年）都实施了的负利率或负央行存款利率。虽然实施负利率的目的是为了刺激信贷投放。但是负利率的实施并没有推进这些国家的经济增长。数据显示，这些地区的信贷投放份额并没有增长，或仅有少量增长。与美国完全相同，尽管这些国家实施了负利率，但中小企业对货币的需求依然低迷。令人意想不到的是市场对房产抵押贷款的需求却在增加，这充分表明了空前宽松的货币政策对于刺激实体经济已经无效。受人为低收益所累，逐利的货币已转向追求高风险的金融资产，推高风险资产价格，而不是被投放到实际生产中。毫无疑问，这场非常规货币政策的“试验”似乎达到了极限。

　　此外，最近的数据也显示，即便在经济恢复相对较好的美国，其产能利用率也低于75％，并且自2014年以来一直呈现下降趋势。另外一个重要因素，全球经济增长重要引擎的中国正在执行一个痛苦的过剩产能削减计划。当产能利用率较低时，通胀很难回升。

　　人口变化

　　虽然低通胀和低收益率是中央银行官员们头疼的问题，但同时，这也是大多数退休者的痛苦，因为他们需要依靠积蓄的利息回报来支付日常开支。而在十年前，那时的储蓄利率远高于现在。但不幸的是，那时的时光已经不再回来。当前少得可怜的存款利息回报意味着退休者毕生辛苦的积蓄以更快的速度被削减，对他们的生活产生巨大影响。

　　央行银行家们在热情追求非传统货币政策的同时，却忽略了负利率的危险。也就是说，负利率使得

　　● 退休者更加贫困

　　● 银行利润减少

　　● 政府进行财政改革的决心降低

　　通缩现象将持续的部分原因是全球人口结构的变化。在美国，婴儿潮一代正步入老龄。到2020年，其中大部分将进入退休状态。婴儿潮一代的消费支出于2015年末达到高峰，因此在可预见的未来将对价格造成下行压力。特别是美国这一现象并非独有。根据美银美林研究，到2020年，全球65岁以上的老年人将在人类历史上第一次开始多于5岁以下的儿童，并且两个年龄段的差距还将逐渐增大。这个人口结构化的变化对于经济影响巨大。

　　经济结构的改变

　　同时我们还不能忘记新技术和物联网的新起。它们的快速增长已经显着提高了经济效率，这将会对经济结构产生剧烈冲击。例如，2015年第四季度，Uber首次超越了传统汽车租赁公司，占据了美国公路运输交易的43％份额。当然，这是可想而知的，Uber平均成本比一般的汽车租赁预订费用要低得多。因此，当我们看到全美最大的两家汽车租赁公司Hertz和Avis，在报告了季度亏损时，并强调严重的疲软定价环境时，就不觉得奇怪了。显然，面对新结构，央行官员们对消费者支出疲软、企业投资减少以及经济活动持久放缓的担心是完全有必要的。

　　美国智力竞争力保证了其在全球负利率环境下的光明未来

　　从价格和投资角度而言，负利率对物质资产会产生严重冲击。但我们观察到一个非常重要的事实，那就是，美国仍然是世界上最具创新的国家。不仅美国每年的专利申请数量最多，来自于各种高科技公司，而且，美国享有世界各地的优秀智力和企业资本的持续流入。其结果是，美国在人力资本上拥有巨大的优势，目前还没有其他经济体能与之比肩。

　　我们认为：在负利率环境下物理资产的长期消减将被“高价值”知识资产取而代之。全球经济的结构变化和第四次工业革命的到来，意味着智能在经济发展中扮演的角色比历史上任何工业革命时期都更加重要。毕竟，人力资本在快速变化的世界中是财富形成的最重要的贡献者。这一变化在全球老年化进程中变得更为突出和令人警惕。 美国在当今全球环境中保持主导地位不变的主要原因就是其智力优势以及对智力资本的法律保护。

　　非可持续的房市

　　在美国，历史最低库存水平以及经济可承受的住房机会仍然是未来几年房屋买卖市场的关键问题。美国住房市场面临一个极具挑战的环境 -- 住房供应依然异常紧张，住房价格在以比收入增长更快的速度持续向上。在这种环境下，即便是抵押贷款利率小幅上升也会对购买力、房价、以致经济产生有害影响。

　　尽管供应紧张和抵押贷款利率低迷，我们认为房价升值将开始趋于收入增长。如果我们的观点是正确的，那么没有显着收入增长支持的房屋价格升值将开始放缓。这一现象在中国的三、四线城市已经体现。

　　总之，我们认为，世界各国央行的银行家们所追求的非传统货币政策，对经济的刺激收效甚微。事实上，我们可能已经到了量化宽松政策开始弊大于利的地步。抛开对量化宽松的观点，我们认为，极低的利率是可以长期存在的。我们的观点依据是利率和物质资本长期回报之间的联系。鉴于全球需求和第四次工业革命的兴起，我们认为，负利率反映了过剩物质资本的长期消减。以创新和颠覆性技术为形式，用智能资本代替过剩的物质资本，GDP将保持正增长。美国，鉴于其对智力资本的保护，有望从智力资本的崛起中获得最多利益。在人类发展的某些时候，过剩物质资本的消减和智力资本的回报将可以创造出非凡的经济增长。

 

 

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