杜坤维：定增再融资规范越早越好

　　在中国，IPO融资规模是可控的，但再融资主要是定增再融资是不可控的，成为资本市场一个难以承载之重。

　　今年已经完成上市的58家公司，其首发募资只有239亿元，2012年IPO首发150家，实际募集资金927亿元，平均6.18亿元的募资规模，与2015年平均7.23亿元的募资规模相比只增长了17%，可见IPO融资并没有出现井喷。

　　但再融资就不同了，A股2012年共有164家企业进行了增发，募集资金规模达到了3782亿元；2013年共有286家上市公司进行了增发，募集金额为3457亿元；2014年有487家上市公司通过增发，募资金额达到了6734亿元，2015年，共有857家上市公司进行了增发，募资金额进一步上升到了13592亿元。而截止到5月份，今年已有253家上市公司推行了增发，实际募资金额已达5755亿元。，从平均额来看，2015年上市公司的平均增发额达到了15.86亿元，已经是同期上市公司首发平均募资额的2.6倍。

　　据资料， 再融资出现井喷有一个分水岭，1990年至2016年6月8日，所有上市公司累计融资83，238.80亿元，其中IPO融资25，504.09亿元，占总融资比例的30.64%，再融资57，734.71亿元，占总融资比例的69.36%。以2006年5月7日证监会公布并于次日实施《上市公司证券发行管理办法》为分水岭，IPO融资和再融资金额的比重发生逆转。在此之前1990年至2006年，IPO融资为6，840.82亿元，占总融资金额比例为59.68%，再融资为4，621.35亿元，两者之比为40.32%。在此之后，情况发生根本逆转。2007年至2016年6月8日，IPO融资为18，663.27亿元，仅占总融资金额比例的25.99%，再融资为53，157.59亿元，占总融资金额比例的74.01%。也就是说，2006年5月7日前以IPO融资为主，再融资为辅。2006年5月7日后，再融资占据绝对主导地位，IPO融资占比大幅下降。这对A股的估值结构造成致命影响。

　　再融资如果能够给投者带来巨大回报，那是值得实施，值得肯定的，但问题是再融资资金利用率低下，这是因为股权再融资并没有改善资本结构的作用，上市公司股权再融资导致长期业绩下降，资金利用效果变差，上市公司股权再融资的资金使用情况与再融资前没有大的变化。美国学者RITTER在研究了美国公司SEO后的长期回报率业绩发现，持有5年的回报率为33.4%，同期没有SEO的92.8%，而SPIESS发现SEO持有3年和5年的回报率中位数为7.27%和10%，而同期没有SEO的对照组中位数是32.45和42.34%。RETER在研究股票增发时。发现在增发5年内，增发公司的平均年收益与没有增发的同类公司相比要低8%，也就是在高估时候增发了股票，BAKER发现上市公司往往选择再融资时机，在高估时发行股票，在低谷时发行债券回购股票，因此回购和增发被看作公司实际价值的信号。从微观层面来说，反映再融资效果指标就是融资业绩，融资业绩的指标很多，主要有净资产收益率、每股收益、资产净利率、经济增加值、每股现金流量、主营业务利润率等。不论是短期还是长期，融资效果都出现了较大的下降，上市公司在融资资金利用率很差，再融资获得的资金所投的项目与见效都与本意相差很远。

　　我们以净资产收益率为例，1997年RITTER在研究公司的长期业绩后发现，在SEO4年后，公司的资产回报率和市净率分别下降23%和40%，边际利润率则下降50%，我国也有人做了统计，净资产收益率在融资前三年上升，融资前第三年和融资后第一年累计上升11.61%，然后再融资年度大幅下降21.46%，以后年度又有较大幅下降，三年累计与融资年度下降29.3%，三年累计与融资前一年相比下降44.47%，不论是短期还是长期，融资效果都出现了较大的下降，总资产周转率在融资前三年有所上升，融资前累计上升11.03%，在融资年度开始下降，融资后第三年才略有上升，融资年度较上一年下降2.82%，融资后三年与融资前累计下降6.35%，三年累计与融资前一年下降8.99%，融资后总资产周转率处于下降状态，在三年后回升，但较融资前相差甚远，认定再融资资金使用效果甚差。

　　上述是笔者查阅到的研究人员一些统计数据，从微观来说，中国股市再融资以定向增发为主，而基于中国股市特色，增发并购主要围绕市场热点展开，只是为了追逐热门题材，制造一个概念作用，往往含有其他不可告人的目的，比如配合二级市场资金炒作，配合原始股东股份减持，与上市公司主业不能形成协同效应，容易成为公司发展的累赘，而且上市公司追逐热门题材总是一窝蜂，常常导致僧多粥少，概念公司估值达到天花板，而市场诚信意识缺乏，中介机构拿人钱财替人消灾，并购资产质量低下，各类股东胡乱承诺，业绩不达标者众多，已经披露2015年并购业绩完成情况的近150家上市公司，业绩承诺未完成的占比已经超过30%，补偿又难以兑现，导致公司不得不计提巨大商誉损失，严重损害公司利润水平，严重损害投资者利益。就是在美国这样一个监管严厉的的市场，RETER在研究股票增发时。发现在增发5年内，增发公司的平均年收益与没有增发的同类公司相比要低8%，也就是在高估时候增发了股票，BAKER发现上市公司往往选择再融资时机，在高估时发行股票，在低谷时发行债券回购股票，因此回购和增发被看作公司实际价值的信号。

　　在高估的时候上市公司更喜欢股票增发，一定也不假，中国特有的炒新陋习，导致次新股价格虚高，估值严重高估，于是乎次新股也成为了定增融资的主力军，次新股成为融资主力军，有的公司上市刚刚满月就开始筹划定增，另一个原因是证监会制定了严格的新股市盈率标准，而上市公司为了不突破这一标准，就刻意减少融资数目，导致资金投入不足，于是逮住了机会就开始定增融资，由于定增价格是IPO价格的几倍，原始股东以最小的股份稀释获取了更多的资金，真可以说是因祸得福，自然乐在其中。

　　今天有媒体报道定增将会取消，券商中国认为漏洞百出的传闻，细品味，却又有其合理性，确实全面叫停不可取，但是适当控制是完全必须的，据券商中国记者据Wind统计数据显示，2015年完成非公开发行的企业共计857家，募集资金1.37万亿；而今年截至11月23日，完成非公开发行的企业646家，但发行规模已经接近去年全年。某个角度上说，单家上市公司通过非公开发行融资规模越来越大。如此融资规模确实让市场无法承载，这暂且不说，也造成了资金的巨大浪费，让很多募集资金进入了理财产品，资本市场资源优化配置功能丧失殆尽。因此笔者认为定增再融资规范越早越好。

 

 

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