央行与资产价格：目标和手段的悖论

　　央行在实际操作中把资产价格纳入了货币政策框架，但既缺乏相应的手段评估资产价格的合理性，也缺乏长期有效的干预手段，更无法避免干预带来的负面效果。迄今还没看到解决这一悖论的有效方法。当今的趋势是，货币的内生性正在增强，或许无论是物价，还是资产价格，世人都高估了央行的掌控力。

　　近期有一种声音称，市场“绑架”了央行，资产价格大幅下跌迫使央行放松货币政策或不敢收紧货币政策。或许美联储在加息问题上的犹疑不决是最典型的表现。自去年12月加息后，美联储主席耶伦在议息会议上的表态几度转向，一会儿由“鹰”转“鸽”，一会儿又由“鸽”转“鹰”。更有舆论批评说，去年12月的加息，美联储可能犯下了“一个历史性错误”。笔者认为，“绑架论”反映了央行在资产价格方面目标和手段的矛盾：央行在实际操作中把资产价格纳入了货币政策框架，但既缺乏相应的手段评估资产价格的合理性，也缺乏长期有效的干预手段，更无法避免干预带来的负面效果。

　　一般认为，货币政策的目标有四个：币值稳定、经济增长、国际收支平衡以及经济发展，以前三个最为重要。曾经，这三个目标都仅仅与商品和服务的价格相关，但随着时代的发展，这三个目标与资产价格都开始有千丝万缕的联系。

　　当货币脱离贵重金属成为信用货币后的很长时间里，人们是以商品价格衡量币值的。彼时，资本市场不发达，居民收入多数用于消费和储蓄，资产占居民财富的比重较小。随着资本市场的发展，情况发生了巨大变化。在许多发展中国家，如今也有相当一部分家庭配置了股票，而住房也已成了家庭最重要的财富之一。

　　经济增长是货币政策另一个重要目标，很多经济学者也把这一条说成充分就业，大体是一个意思。这一目标在不同国家的地位不同，经历过恶性通胀的国家往往把充分就业列在币值稳定之后，而没有经历过恶性通胀的国家往往把充分就业的目标和币值稳定列在一起。由于上世纪八九十年代的通胀，以及由此带来的一系列社会问题，我国《中央银行法》规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”当资本市场不发达的时候，货币政策通过贷款影响实体经济。上世纪九十年代，我国贷款政策的宽松就导致了不止一次的经济过热，居民因此囤积商品，物价飙升，企业过度生产。随着资本市场的发展，企业的融资渠道增多。去年沪深股市火爆时，据央行的统计，贷款只占社会融资总量的一半左右，这还没有计算因资产价格上涨带来的抵押贷款的比例。因此，在当今资本市场逐渐发达的条件下，央行要担负起对经济增长的责任，资本市场必须纳入考虑因素。

　　国际收支平衡与资本市场的关系就更加密切了。自上世纪二三十年代起，国际收支平衡就由经常账户和资本账户组成。1998年东南亚金融危机，多国货币狂贬，外汇储备告罄，直接的导火索就是国际资本从这些国家的资本市场流出。我国去年6月的股市异常波动，人民币汇率和外汇储备也与股票指数呈现一定的关系。去年7、8月，我国外汇市场成交量持续攀升，且远期市场成交量增幅更大，外汇储备分别减少425亿和939亿美元，环比多流出252亿和514亿美元。今年初股市的大幅下挫，与人民币贬值完全重合。上半年，有关中国在汇率和房价之中只能保证一个稳定的声音一度非常强势，这从另一个侧面显示了央行必须在国际收支平衡和资产价格中寻求平衡。

　　虽然，从目标出发，央行需要将资产价格纳入其政策考虑范围，但非常遗憾的是，在现有金融架构下，各国央行既缺乏相应的手段评估资产价格的合理性，也缺乏长期有效的干预手段，更无法避免干预带来的负面效果。

　　美联储的前主席艾伦·格林斯潘曾表示，决定资产价格的因素复杂多变，很大程度上来自于市场的情绪，央行在评估资产价格合理性方面并无信息优势，也很难预测公众信心何时发生逆转。虽然目前各方对格林斯潘的批评不绝于耳，但我们不得不承认，他这个判断还是对的。至今，尚未有一个金融模型可以完全解释资产价格的上涨和下跌，央行并不比市场更能判断资产价格是否处于合理的位置。无论多高层级的政府机构，都无法判断资本市场的合理价值。美联储也不能因为美股连创新高，就说美股有泡沫。

　　无法判断资产价格的合理水平，央行就无法像对待CPI那样对症下药，而且，央行也缺乏手段影响资产价格。影响资产价格的因素中，仅有长期利率在央行的掌握中，但央行对长期利率的控制显然没有对短期利率的控制得心应手。

　　央行干预资产价格的副作用也很显著，实例不少，要么是道德风险，要么降低市场的活力。面对资产价格，各国央行有两种应对方式：一种是“事后救助”，即在泡沫破灭后向市场注入流动性，一如1987年10月“黑色星期一”后美联储所做的那样；一种是事前控制，比如，对资产市场设定价格区间，犹如通胀目标值，目前还没有哪国的央行尝试过这一做法。只是，无论哪种做法，都有严重的后遗症，前者会带来道德风险，即资本市场本身是一个上涨下跌等概率的市场，央行的干预必然使股指偏向于上涨，而非下跌。这就无异于让资本市场的玩家免费拿到了央行的一个看跌期权，因此在投机中会变得更为放纵。这恰是目前各国央行面对的困境：市场认定央行不敢让资产价格大幅下跌，因此“绑架”了央行。至于事前控制，则可能降低资本市场的效率，因为央行在资本市场的定价方面没有特别的优势，因此由央行来划定的价格区间很有可能并不合理，以至于最终在货币政策干预下的资本市场定价偏离公允价格，资本市场融资功能因此受损。

　　迄今还没看到解决这一悖论的有效方法，但笔者观察到，当今的一个趋势是，货币的内生性正在增强，或许无论是物价，还是资产价格，世人都高估了央行的掌控力。

 

 

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