汪涛：经济不会硬着陆 增速可达6成以上

　　一、目前的经济形势
　　
　　今年经济下行压力仍在延续，1-2月经济数据很差，在3月后出现反弹、开始企稳，主要得益于两个方面：
　　
　　1）中央特别建设债下发到地方、基建投资资金到位，基建投资出现明显反弹。
　　
　　2）房地产销售持续好转，去库存方面取得较大进展，因此新房开工和投资出现反弹。
　　
　　针对房地产销售的明显好转，瑞银做了覆盖面多达一百多个城市、几千人的调研，发现销售的好转存在基本面的支撑，比如首付比例和按揭利率下降、居民收入房价比好转，因此购房者今年的购房意愿明显增强，但未来两三年购房意愿没有明显改善。此外，虽然今年房地产去库存取得进展，但部分三四线库存量仍然比较高。我们判断中国房地产结构性调整尚未完全结束，许多城市存在供大于求的局面。因此，我们认为目前房地产销售和新开工好转的势头难以持续，到四季度无论是销售还是新开工势头都会明显回落。投资方面，房地产开发商仍然心存顾忌，因此虽然投资增长虽然有一定反弹，最近势头已有所减弱。因此，我们认为到四季度时房地产对经济的支撑作用会有所减弱。而另一方面，基建投资无法持续性地拉动经济增长，因为投资建设大都是长期项目，如果靠基建带动投资和增长就需要不断加码刺激。
　　
　　另外，最近大家比较关注民营企业和制造业投资明显下滑。有人说这反映了国进民退，我们并不是特别赞同。我们认为在需求不旺、出口低迷、产能过剩、利润率低下的背景下，企业投资意愿本来就比较疲弱。这时候如果没有国家主导的基建加码，那么整个投资就会大幅下滑，并不是国家投资挤占民营投资。
　　
　　对整个经济的展望，我们比较认同权威人士的“L型”趋势，并且认为下行压力非常大、L的斜率在往下走。但是，我们认为经济不会硬着陆，这是因为政府通过基建投资等一系列措施稳增长，应该可以实现百分之六以上的经济增速。
　　
　　二、国际形势及背后更深层次的趋势
　　
　　今年美国经济复苏势头相对比较弱，去年四季度和一季度都比较差。虽然失业率不断下降，但工资增长、劳动生产率的提高并不强劲；房地产和股市已经强劲了很久、是否已经是强弩之末；货币政策已经没有更多空间，已经在缓慢正常化；结构性改革没有明显进展；此外，油价下行影响了油页岩的投资，拖累经济增长。
　　
　　另一方面，欧洲的结构性问题仍然比较突出，而且整个经济仍然在去杠杆。美国去杠杆、特别是私人部门去杠杆进展不错，但欧洲的去杠杆仍在初期、还在进行中。汇率贬值可能对出口有一定帮助，但整体的结构性问题比较突出。英国退欧事件通过贸易、金融等渠道影响欧洲和英国的经济。此外，退欧还增加了不确定性，退欧过程中英国和欧盟的谈判如何进展也会影响很多部门在英国和欧洲的投资。
　　
　　同时，我们要看到英国、欧洲、美国、日本等发达国家经济表面所面临的问题的背后，有更深层次的一些变化。除了英国的退欧，美国总统大选里川普的民意非常强，年初时许多资深专家、包括美国白宫的专家都没有预测到川普会成为共和党的候选人、甚至有可能即位总统。其社会里的支持声音超出很多人的预期。英国退欧、美国川普的得势、欧洲许多国家极右极左等极端势力的抬头，都反映了更深层次的问题。
　　
　　这反映了发达国家的经济和社会发展走到了新的时期。背后极端势力的得势，说明时至今日，虽然全球化带来了经济一段时间的繁荣，但其好处并没有惠及社会大多数人，尤其是中产阶级和蓝领阶层，他们对全球化的负面影响出现反弹。再加上全球金融危机以来，各大央行采取了量宽、零利率甚至负利率的货币宽松政策，而这种极度宽松的货币政策虽然有利于短期增长，但是利好资本，不利于普通人民、特别是退休人员，加大了贫富差距、加剧了社会分化。所以，现在许多发达国家出现了去全球化的趋势。过去几年，全球贸易的增长已经低于全球GDP的增长。现在各国更多的不是往外看，而是有孤立主义和民族主义的倾向，贸易保护主义也有抬头。
　　
　　各国社会贫富的分化加剧，全球化面临瓶颈、甚至倒退的压力，发达国家出现出现了社会和政治的不稳定、极端势力抬头的现象。同时，各个国家都是杠杆高企，不仅发达国家，发展中国家和新兴市场也是如此。因此，进一步用货币政策和全球化拉动经济增长的空间非常有限。未来几年全球经济增长会在新常态、比较缓慢，而不是回到以前的水平。
　　
　　对我国来说：1）应该接受全球增长低的新常态的事实，而不是期待全球经济回归以往水平；2）去全球化过程中，保护主义上升、尤其是如果美国孤立主义严重，全球的经济政治形势都比较动荡，对我国经济会有一定负面影响； 3）我们也应该吸取发达国家的经验教训。我们是否还要靠加杠杆来刺激增长？加杠杆不会立刻爆发金融危机，但杠杆对经济的拉动作用越来越有限，同时会拉大贫富差距。勉强保住高增长的目标、对社会稳定产生负面影响可能得不偿失。
　　
　　因此，在全球经济增速从原来的百分之三点几放缓到二点几的背景下，我们应该重新考虑十三五制定的平均6.5%的增速目标是否还合适？在全球经济都在减速的背景下，能维持相对于发达国家和全球经济高三到四个百分点的增速已属不易，没有必要在再加码。在目前的背景下，坚持原来比较乐观的目标，不仅难度比较大，且确实存在负面影响。此外，稳增长的主要目的是保民生，应以整体的社会和经济的稳定和可持续发展为主。如果我国每年经济增速能保持6%或5.5%，这个增速应该可以保持每年新增就业1000万人左右的就业目标，如果在加码财政对下岗工人的支持，保民生的目标可以较好的实现。而且这样的目标调整之后，可以明显降低杠杆增加速度、稳住杠杆率与。5.5%-6%的年均增速，与6.5%没有太大差距，虽然达成人均GDP翻番的目标可能晚两年实现，但并不意味着我国会落入中等收入陷阱，对实现中长期目标也没有明显影响。
　　
　　三、降杠杆、去产能对就业和坏账的影响
　　
　　我们最近发布了关于我国债务问题的研究，我们的估算结果与社科院和市场上其他机构的估算相差不大，非金融部门债务占GDP的比重大概260%左右。这样的水平本身并不意味着我国会爆发金融或债务危机，因为我国债务基本都是国内债务，而国内有高储蓄、银行流动性充裕、政府的掌控力比较强。但出现金融危机的可能性小，并不代表高杠杆没有负面作用。高杠杆的负面作用包括资源错配、效益低下、潜在坏账率高。
　　
　　有人说我国杠杆支撑的是资产增长、因此不会有问题，但我们靠杠杆、重债务积累的很多资产回报率低。首先，很多资产属于非生产性资产。过去十几年增长最快的资产是房地产和建筑资产，是非生产性的。即便是工业行业资产里，增长比较快的也是房地产和股权的资产，而不是其本身生产性的资产。其次，除了非生产性资产快速增长之外，生产性资产也没有得到有效利用，也即存在产能过剩的情况、资产得不到回报。因此，资产由债务堆成，回报率低、难以产生收益，发展GDP就需要更大范围、更快地积累债务，而这是不可持续的。
　　
　　去产能对我国到底有多大的影响？按照国务院提出的钢铁煤炭行业去产能10%的要求测算，我们认为整体影响可控。我们估算去10%的产能会影响这两个行业就业200万人，影响相关行业100-150万人，共300-350万人。这个数字比较大，但相对90年代末下岗2000多万人比较小。去产能对一些省市影响比较集中，地方政府财力有限，需要中央安排资金来妥善安置下岗员工。
　　
　　对债务方面，钢铁煤炭这两个行业负债8.7万亿，其中银行贷款4万亿，其他部分是影子信贷及其他借贷。我们估计过剩产能行业中息税前利润低于利息支出公司的债务占总债务的比重达25-30%，这意味着这些行业整体债务的潜在坏账率可能高达25-30%。这意味着去产能可能导致这两个行业坏账增加2万多亿，同时影响关联企业和行业的坏账增加1万亿以上，总体来说坏账共增加3-3.5万亿。这个数字看起来比较大，但相对市场的对中国银行系统的担忧而言也是可控的。这相当于增加银行坏账率增加4个百分点。去年银行利润2万亿左右、资本金10万多亿，3万亿的坏账是可以在2-3年的时间内缓慢消化、妥善处理的。因此，去产能的负面影响是可控的，但可能需要中央出面协调，决定如何分配坏账、由谁承担。坏账不一定要全部由银行承担，而是在地方政府、企业和中央之间分配，这就需要一揽子的解决方案。

 

 

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