董翔：谈当前黄金的投资策略

　　黄金投资分析

　　第一， 金价的驱动力量是什么？

　　黄金用来做什么？抗通胀、避险。通俗的说，盛世太平时候做风险投资，百业萧条、战争、通胀时期买黄金。

　　其实，金价的核心驱动力是美元信用的变化。原来，黄金是世界主要国家的货币，具有货币属性，后来黄金退出货币流通，货币功能几乎消失，这才剩下抗通胀和避险的属性。自从黄金退出货币流通之后，人们用来交易的媒介就是政府创造出来的货币，货币可以想印多少就印多少，本质上没有一个锚来控制其发行量。印的太多了，人们就不相信它了，所以货币其实就是一种政府的信用。 因此，当这种货币的信用缺失时，往往黄金重新得到信任。

　　当前的黄金是用美元衡量的。由于美国的经济和政治最强大，美元是最主要的储备货币，曾经又有一个历史，即只有美元和黄金按固定价格交换，而其他货币和美元挂钩，所以美元和黄金关系非常紧密。决定黄金的因素有很多，但从长期来看，美元信用的变化最为相关，两者的吸引力在大部分情况下是此消彼长的关系。美元的信用有两个最核心的指标反映：美元指数、美元实际利率。

　　美元是黄金计价单位，衡量美元强弱的一般用美元指数，这里主要用相对主要货币的名义指数。一般来说，当美国经济强劲、政治实力和军力强大、美元在贸易的地位高时，美元的信用倾向于较强，往往伴随美元上行，压制金价，反之亦然。但也有少部分情况，美元与金价不是成逆相关关系。比如孟买爆炸、伊朗核危机、朝鲜导弹危机等美元和黄金同为避险资产，走势正相关。再比如，1980年末，沃尔克和里根推行强势美元政策，美元开始进入第一轮牛市，但当时通胀和金价还在向阶段顶峰冲刺。再比如，2005年10月，美国通胀抬头，但美国处于加息周期，美元反弹，黄金和美元同步上涨。但本文旨在简化分析框架、找出基本逻辑，就不具体一一分析。
　　

　　美元实际利率和黄金成相反关系。实际利率指名义利率减通胀，也就是说名义利率越高，打击金价；通胀越高，支撑金价。名义利率本意是指实体经济的无风险回报率。在这里一般用短期国债利率代替，但是短期国债利率和联邦基金利率亦步亦趋，受其影响严重。这里只能假设美国的联邦基金利率是在追随经济的回报率，也就是说经济好才能加息，经济差只能降息。但是短期国债利率不能完全和实体经济回报率一致。通胀具体指货币购买力，一般在经济差、货币刺激造成货币购买力下降时候出现。经济好的时候，一般通胀也高，那就要看名义利率与通胀的差值。在比较少的情况下，名义利率较高同时通胀非常低，就是经济高增长低通胀时，这时候最适合做风险投资。这种环境对黄金是最不利的，因为黄金没有产出且有保存成本，相对吸引力大大降低。同美元与金价关系不全部逆相关一样，美元实际利率也不能完全解释金价，尤其加息周期会主导用短期国债利率减CPI代表的美元实际利率，比如2003-2006年美国加息周期，美元实际利率与金价同涨，后文有猜测性分析。
　　

　　美国通胀保护债券收益率（相当于实际利率）和黄金价格在小区间也高度逆相关。这个远比用美国国债利率扣除CPI得到的实际利率优美，因为CPI是过往一年的物价同比变化受制于基数，而国债利率则是即时数据。美国通胀保护债券收益率就完美的解决了这个问题，可惜其历史数据过短，无法采用。

　　美元和美元实际利率有何关系呢？美元指数是美元相对其他国家汇率的加成，包含了美国相对于其他国家的比较，糅杂的因素更多，比如贸易、政治博弈等。美元实际利率反应的是美国名义利率扣除通胀后的实际回报，更多反应美国自己的经济情况，并且受美联储货币政策明显影响。从下图可以看出，美元指数和美元实际利率关联度有，但不明显。
　　

　　特别指出一种情况，战争。战争对参战国意味大量财政支出和债务水平提升，这往往意味要超发货币，靠货币贬值来降低债务水平，这时货币信用就降低了，黄金价值就提高了。大家说，黄金有避险属性，就是这个逻辑。大型战争更是如此。
　　
　　第二， 以美元和美元实际利率为主线，讲讲金价变化的历史。

　　在这里的美元指1973年开始计量的美元相对其他国家的综合汇率，即美元指数。美元实际利率，用美国一年期国债的名义收益率减美国CPI代替。

　　二战结束后，世界各国核心问题是美元短缺：受战争蹂躏的国家迫切需要用以购买食品和设备的美元，通过使自己的货币兑美元贬值，可以增加本国的产品出口获得更多美元。二十世纪60年代，战后从美国接过制造业产能的国家，比如德国、日本，制造业水平超过美国，大量向美国出口，美元大量流出，出现美元过剩。但当时美元和黄金以35美元兑一盎司黄金挂钩，这些国家就纷纷用手里的美元换取黄金，以至于美国担心黄金大幅减少在1971年8月15日，尼克松宣布停止美元兑换黄金，美元相对黄金贬值，从35美元一盎司提价到42美元一盎司，黄金的第一轮牛市启程。

 

　　二十世纪70年代，美国制造业继续受制于成本提升等结构型问题，生产率大幅下滑。美国为了拯救经济，降低失业率，大搞货币刺激，货币增速维持在10％以上，外加1968年开始的越南战争和1973年、1979年的两次石油危机刺激，导致三轮通胀飙涨。第一轮通胀在1971年被尼克松的价格管制遏制，随后通胀回落，当时黄金还和美元挂钩。然而，价格管制导致产品供应无法满足需求，通胀报复性回归，第二轮通胀在第一轮石油危机的刺激下在1974年末见顶，CPI峰值达到14％，实际收益率大幅下行至-5％，黄金创出第一轮牛市的顶峰，从1971年解除挂钩时的35美元一盎司上涨到1974年的160美元一盎司。通胀随后回落，但是结构性问题没有得到解决，第三轮通胀伴随超发货币卷土重来，CPI在1980年初达到15％，实际利率跌至-6％。而美元也在70年代后半段对德国马克等其他主要货币贬值。黄金在美元实际利率大跌、美元贬值背景下出现第二轮牛市，从第一轮牛市回调至1976年底部的120美元一盎司上涨到1980年的680美元一盎司。虽然这两轮黄金价格上涨背后的石油危机是不可抗力因素，但核心驱动力是美元解除与黄金挂钩，货币供应按需而定，以及为扶持竞争力下滑的经济、降低失业率、为战争买单导致美元过剩。用《美国经济史》作者乔纳森休斯的话说，（黄金）那个价格是对美元不信任的一次世界性的大表决。

 

 

　　1979年8月卡特任命保罗·沃尔克为美联储主席，美联储随后用货币供应量取代联邦基金利率作为调节目标，来向通胀开战。用其话说，有必要动摇已经根深蒂固的通货膨胀心理。随后CPI从1980年初的15％滑落至1983年中的2.5％。1980年，里根取代卡特上台，推行供应侧改革，即试图通过减税等措施让总供给曲线的右移去同时改善通胀和实业。受益于里根的供给侧改革，美国经济重新扩张，但由于减税及军费大幅增加导致财政赤字增大，名义利率大幅增加。名义利率大幅抬升及通胀大幅回落，导致实际利率高涨。但这反而吸引国外过剩美元回归美国，购买政府债券、股票、房地产等。伴随美元的回流，美元汇率大幅抬升，形成了从1980年到1985年的第一轮美元牛市。这样，在通胀大跌导致实际利率大幅上行以及美元因为资金回流而大涨之时，黄金价格受到了严重打压。黄金价格从1980年的顶部回落到1982年300美元一盎司，并且之后盘整了20年。

 

　　在盘整期间，美国出现了1857年以来的第三和第一长的经济上行周期：1982年11月到1990年7月持续了92个月的和1991年3月到2001年三月持续了120个月的。这两个超长景气周期基本贯穿了整个黄金盘整期。二十世纪80年代初，在里根的领导下，美国在政治、经济多个领域逐步走出困境。政治领域，1986年里根宣布美国可以采取“低烈度的战争”方式回击苏联及亲苏国家，以压制70年代末期苏联扩张对美国的严重挑战。1989年东欧剧变，苏联模式的经济模式在竞争中宣告失败，当年末，美苏两国宣布结束冷战。1991年，华沙组织解体，当年末，苏联解体。美国在政治领域开始一家独大。经济领域，1985年美国借广岛协议强制日元升值以压缩日本对美国出口，减少美国的贸易赤字。1990年，日本平成泡沫破裂，陷如长期衰退。美国也借助电信、互联网的产业革命把经济对手远远落在后面。虽然有经济周期性的波动，但通胀维持在1.5％到3.5％左右的水平，美元实际利率维持在较高水平。1995年到2000年，美国生产率还出现了明显提升，与之伴随的是美元的第二次牛市，美元相对于主要货币的名义指数从1995年的80上升至2002年2月的110。从1995年到2001年，黄金价格在较高的实际利率和美元上涨的环境下，走出了多年的熊市，从380跌至260美元一盎司。1982年到2001年黄金的盘整期，伴随的是走出70年代末期困境的美国在政治、经济再次称霸的过程。在此基础上，美元信用有很大提升，广义美元指数不停提升，1995年还出现了对主要货币的美元指数第二次牛市。

 

 

　　在2000年3月，美国科技互联网泡沫破裂，经济出现衰退，美联储大幅降息，通胀也回落，实际利率大幅下滑。2001年9月11日出现了恐怖袭击，这预示了美国国际地位受到了一定挑战，也预示了战争的爆发，在出现了作为避险品种的美元和黄金短暂同步上涨之后，美元指数从2002年初的112一直回落到2008年的70，而黄金从2001年的底部260美元一盎司一路上涨，开启了第三轮牛市。美联储为了应对科网泡沫破裂而大幅放松货币形成了房地产泡沫，2003年到2006年，美联储上调利率打击地产泡沫，这期间实际利率出现了明显上升。但是金价更多反应的是美元持续贬值而非实际利率上升。关于这点，我的解释是金价反应的是货币过量释放导致了美元信用的削弱，而货币泛滥往往更容易反映在资产价格泡沫而非消费物价指数，这点在日本平成泡沫也能看得出。日本平成泡沫形成于1985年，到1990年被日央行不停加息打破，这期间日本的CPI从1987年的0.14％只上升到1991年的3.3％，但是房地产和股市的价格上涨多倍。如果黄金以日元计价，恐怕在那时，黄金也会出现牛市。

　　2008年次贷危机引发了美国仅次于1929年大萧条的金融、经济危机，美国的经济实力严重受损。为稳定经济，美联储大幅下调利率。在危机顶峰的2008年，从2002年初开始的牛市出现了一年的回调，这期间流动性紧缺，可能导致黄金被抛售。2008年11月美联储施行量化宽松，量化宽松的本质是央行购买具有国家信用的债权资产，通俗的说自己印钱还自己的债务。黄金进一步飙升至2012年的峰值，接近1800美元。从2007年末开始，美元实际利率大幅下滑， 2008年实际利率就已进入负值区域一直到2012年初的最底部。这段时期的实际利率的不停下移早先是由于经济危机导致的名义利率大幅下滑和随后在2009年的通胀迅速反弹至2011年的峰值。也就是说，黄金价格从2008年回调之后的上行到2012年见历史大顶，伴随的是美元实际利率下滑并跌入负值区域。回顾美国1970-1971年，1974-1975年，1979年-1980年的三个高通胀期，美元实际利率跌入负值区域的过程都伴随着金价飙升至见阶段顶部，但负实际利率持续时间比较短，平均在一年多，而这次从2008年至今都处于负值区域，这可能推升此轮黄金牛市如此漫长的原因之一。

 

　　2012年以后至2015年12月，美元实际利率在负值区域逐渐抬升，主要因为美国经济复苏，虽然美联储没有加息，但是由于美国经济连续多年的好转，经济的实际回报率是在抬升，资产价格上涨，黄金相对于风险资产的相对魅力在减少。这期间2014年7月开始美元指数加速上涨，这是在美国经济持续复苏满足美联储加息条件的基础上出现的。在美元指数和美元实际利率上行的过程中，黄金价格从2012年的顶点的1800回落至2015年底的1050美元一盎司。

　　三，当前黄金投资的策略

　　未来是历史的延续。通过回顾历史，我们发现以美元指数和美元实际利率衡量的美元信用变化大概能解释黄金价格的变化。我们继续从这两个角度看未来金价的走势。

　　从美元指数角度看。本轮美元上涨是从2011年4月开始，2014年随着美国货币量宽政策的退出以及加息预期的增强，进入加速上涨阶段，持续了5年时间。美元指数的上涨周期一般有6-7年，按这个推算可能在2017年见顶。但是每一轮相对于主要货币的美元指数上涨周期的顶部和下降周期的底部都在依次下降，这是美国经济、政治在全球的影响力不断下降的结果，60-70年代美国GDP在全球的占比高达40％，而目前已下滑一半至20％左右。实际上，美元指数已经出现头部迹象。

 

　　从实际利率角度看。美国的核心通胀在缓慢上行，由于通胀是美联储加息最关切的指标，所以美国若加息则必然有通胀抬升做前提，实际利率不容易判断。但如果根据美国企业的经营情况去看，美国这轮经济周期，那么很有可能美国这轮上行周期已经快接近尾声。本轮美国上行周期从2009年6月至2016年5月已有83个月，排在第四，仅次于2001年11月、1970年11月、1991年3月作为底部开启的上行周期。复苏的长度并不是最关键的，复苏的动力较弱才是最核心的问题，本质上是没有主导产业革命的支撑以及人口老龄化。有观点认为，美国上行周期的第一次加息后从没有引发衰退，但也可以说是因为经济复苏乏力导致无法果断加息。
　　

　　近期美国非农就业数据不佳导致6月加息预期几乎消失，虽然有偶然因素，但也有必然性，因为美国经济上行的力度恐怕已经较弱了。我们知道若美国经济重回下行通道，则实体经济和风险资产将受到压制，美元和美元实际利率将倾向于下滑而黄金相对吸引力会提高。
　　

 

　　实际经济增速角度看，景气度维持时间不短了

　　失业率下降到接近充分就业，但充分就业时间都不会持续很长，经济周期的规律使然。需要强调的是，美国的制度优势、科技创新对世界绝大部分主要国家都是有明显相对优势的，相信这些因素会一直发挥作用，但在这里所说的不是看衰美国，而是经济周期的作用。

　　当用上述分析两个指标的框架分析完黄金之后，也别忘记从框架中脱离出来，回归黄金是包括美元在内的所有货币或者货币信用对手盘的本质。一切的逻辑只源于，货币是人创造的，可以因其欲望而无限透支，黄金是大自然赐予的，产量的增加是缓慢的。自从1968年，美国取消联邦储备系统的“黄金准备金”义务，货币供应完全“按需而定”，在经济增长动力衰竭、债务激增、战争等情形下，货币创造由于能缓解短期问题而被过度透支，但其无法带来科技革命，创造财富。当前欧日受制于老龄化长期低迷，美国经济上行动力越来越弱，中国被投资下行和债务提升拖累，货币的使用从2008年金融危机以来已经大量透支。若领头羊美国的货币正常化刚刚启程经济就重回下坡路，并引发负利率、重启QE的预期，那么货币信用必将受到打压，黄金这个货币信用对手盘的相对吸引力将会提升。最后，需要指出的是，由于我们是人民币持有者，那么如果人民币相对于美元贬值，这将进一步提升黄金投资的吸引力。

　　最后，需要指出的是，由于我们是人民币持有者，那么如果人民币相对于美元贬值，这将进一步提升黄金投资的吸引力。

 

 

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