民生证券解读GDP数据：不是大反转而是中反弹

　　4月15日消息，统计局今日公布，一季度国内生产总值158526亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。民生证券解读称，这次有点不一样，不是大反转，也不是小反弹，而是中反弹。

　　具体如下：

　　管清友、朱振鑫、张德礼：政策中刺激，经济中反弹

　　数据：一季度GDP同比6.7%，前值6.8%。

　　【总体观点】

　　1、这次有点不一样，不是大反转，也不是小反弹，而是中反弹。一季度虽然是下行，但远好于年初市场预期，而且3月反弹明显，领先指标和高频指标也有好转。主因是房地产重现疯狂+基建王者归来+出口触底反弹+金融业贷款放量。往后看，这次反弹比2013-15年的几次月度反弹要强，持续时间可能在1-2个季度，核心动力是基建投资王者归来。但比2009年的反弹要弱，毕竟不是大规模刺激，而是中刺激。

　　2、房地产不是万灵药，基建也只是短效药，只有强大的制造业和服务业才能带来真正的反转。一季度房地产反弹其实不值得欢呼。一个国家可以一直卖房子（存量房），但不可能一直疯狂建房子，房地产投资是有顶的，更何况中国还在老龄化。基建的目的最终也是为制造业和服务业服务，要么就只是短期效果。长期看一靠改革（新技术，新制度），二靠开放（新要素，包括人口资本土地），别无他法。

　　3、一季度市场推着经济反弹，二季度经济推着市场反击。一季度大部分东西停留在预期，风动之后先心动，市场预期跑的比经济快，典型的是投资没起来，周期股先起来。二季度项目开工、资金落地、改革加速，市场可能从心动到幡动，经济用基本面回报市场，这个基本面的三个支柱：增长回暖，通胀缓解，汇率稳定。

　　4、资产轮动的逻辑已经变了，过去是坐着轮船周游资产世界，现在是坐飞机，大好形势下也不要恋战，速战速决。几个月之内，我们已经经历了从供给侧改革到需求端刺激，从经济探底到经济复苏，从通缩到滞胀的周期，相应的：从债券、黄金、商品、房地产到股市，已经完成了一轮轮动，目前股市还在舞台上，但让人不安的是，你不知道音乐什么时候会停止，二季度的基本面说不定在5月就透支完了。这种情况下，速战速决是最理性的选择。

　　5、下一个泡沫在哪？稀缺的艺术品，没有充分定价的股权，尤其是永远没有复制品的“人”。你不可复制的创意、智力、颜值、研值、专利、作品，都可能成为资本洪流追逐的“新池子”。

　　详细解读

　　①前期刺激政策发力，固定资产投资反弹。1-3月固定资产投资累计同比10.7%，前值10.2%。房地产投资受前期销售回暖带动继续反弹，制造业投资受产能过剩拖累继续探底，基建投资虽一枝独秀，和房地产共同带动投资反弹。预计二季度基建仍将支持投资高增长。

　　房地产受前期销售回暖带动，投资大幅反弹，未来潜在库存风险令人担忧。1-3月全国商品房销售同比增33.1%，较前值28.2%继续回升，主因一季度政策宽松，一线城市情绪回暖，恐慌性和投机性购房再起。1-3月房地产投资累计同比6.2%，大幅高于前值3.0%。主因中央供给侧改革把去库存摆在第一位，房地产库存有所缓解，1-3月待售面积同比增13.1%，前值15.7%，房地产企业预期改善，土地购置面积同比虽继续大幅下跌11.7%，但较前值-19.4%明显收窄，新开工大幅回升19.2%（前值13.7%）。但必须提醒的是，房地产投资反弹其实给未来埋下了更大的风险，潜在库存未来将继续增长，尤其是近期地产政策趋于谨慎后，房地产投资反弹不可能持续太久，持续越久风险越大。

　　制造业投资继续受去产能拖累，仍未探明底部。1-3月累计同比6.4%（前值7.5%）。年初信贷放量，3月PPI出现2014年1月以来的首次环比正增长，制造业企业盈利边际改善，但这并没有转化成投资反弹，主因传统重化行业依然严重产能过剩，投资持续下滑，尤其是上游的钢铁（-3.1%）、有色（-2.6%）、化工（-2.3%）等。食品制造业受益于通胀回升增长较快（16.2%）。汽车制造业（22.3%）和电气机械和器材制造业（14.7%）增速较快。但这些行业占比依然不够，制造业转型阵痛仍未结束。

　　基建投资王者归来，基建大年初露锋芒。1-3月累计同比19.6%，较前值15%大幅回升，水利、公共设施管理、道路运输等均明显回升。需求侧稳增长需要基建，供给侧改革也需要基建（托底经济+提质增效），2016基建投资大年初露锋芒，预计后续基建有更多精彩。一是不缺项目，发改委去年以来密集批复项目，1-2月全国新开工项目计划投资额同比暴增41%，创2009年以来新高。二是不缺资金。存量上地方融资平台融资约束松动，地方债置换加速，增量上PPP和专项建设基金有望各贡献2万亿。

　　②节后加快开工，工业增加值大幅反弹。3月工业增加值同比6.8%，前值5.4%。从需求端看，3月PMI全面回升，投资项目逐步开工，消费保持平稳，出口反弹，叠加通胀和稳增长预期，带动工业企业节后加快开工生产。从供给端看，三大门类都较前值回升，采矿业增加值同比增长3.1%（前值1.5%），制造业增长7.2%（前值6.0%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%（前值1.5%）。分行业看，41个大类行业中有38个行业增加值保持同比增长，其中汽车制造业（11.4%）、非金属矿物制品业（9.8%）、电气机械和器材制造业（9.4%）增长较快，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（3.3%）、黑色金属冶炼和压延加工业（3.3%）增长较慢。

　　③消费伴随通胀和房价回升，反腐影响渐行渐远。3月社会消费品零售总额同比10.5%，高于前值10.2%。消费上涨主要因物价因素，扣除价格因素后实际增长9.7%，与前值持平。分项来看，1-2月对消费拖累明显的汽车同比增速不利影响减弱，1-2月、3月汽车消费同比增速与往年同期相比分别降低5.41%和增加9.0%。通信器材（18.9%）、中西药品（15.1%）增长较快，与房地产相关的建筑及装潢材料（15.2%）、家具（16.2%）也受益于前期房地产销售的回暖。

　　④经济回暖仍将持续，为市场反击战推波助澜。总体来看，虽然一季度经济增速仍在下行，但从高频和先行指标来看，经济已经出现回暖迹象。一方面，从去年以来的一系列稳增长政策开始发酵，包括发改委批复的项目，也包括上万亿PPP和1.2万亿专项建设基金的集中放款。另一方面，二季度本来就是传统的旺季，一是项目陆续开工，我们看到水泥价格已经连续三周上涨。二是半年财政突击花钱的现象越来越明显，二季度财政支出的占比从过去的22%上升到25%左右。

　　⑤对市场来说，稳定的宏观环境为打赢中级反击战创造了条件。二季度经济罕见回暖（前期刺激政策释放+传统旺季），通胀压力缓解（季节因素消退+基数），汇率相对稳定（内部经济企稳+外部加息预期低迷），改革文件进入高发期（两会后政策开始落地），市场风险偏好有望继续回升，但要警惕资产轮动越来越快的背景下，市场预期提前透支，速战速决为宜。

 

 

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