路在何方：中国金融市场应对全球央行变动之策

　　过去：宽松政策曾让美国走出通缩

　　先从全球三大发达经济体美国、欧盟、日本来看。

　　首先，美国经济之所以能够很快走出困境，跟它大规模的货币刺激政策有关。美国印钱的速度之快，帮助他们走出了经济困境。但同时，其资产规模也迅速扩张，现在美联储的总资产，是危机前的5.5倍。

　　然而，欧洲央行在2011年犯了一个很大的错误——加了两次息，这种错误是非常致命的，致使其2012年、2013年的资产负债表出现的大规模萎缩。从这点上来看，美国的央行和市场沟通更为巧妙，美国所谓的退出量化宽松货币政策只是不再印钱。现在，欧洲央行又重新降息，资产负债重新扩张，又开始实行负利率，但经济仍然没有走出低谷。

　　日本央行则是非常典型的保守型代表，也是反面的例子。虽然日本实行量化宽松，但是它的资产扩张得非常慢，原因是当时提出只要通胀到零，就要退出宽松政策。这是一个致命的错误，致使通缩反反复复。现在，日本央行采取了不同的策略，即日元贬值，由此帮助其走出了通缩。从这一点来看，货币政策对于防止通缩还是有效的。

　　现在：仅靠货币政策难以为继

　　现在，全球经济萎靡不振，增长率都在下调。但看现在的对策，翻来覆去还是货币政策。其中，负利率的推出引起了极大反响，负利率的危害越来越明显，而且大家对负利率能否达到效果的信心越来越低。我觉得，这是全球货币当前的一个困境。

　　美国在经历了剧烈的货币扩张后，尽管经济正在迅速恢复，但波动仍然很大，根据最新的数据，美国去年四季度的GDP增长仅为1%。美国的经济结构调整其实非常缓慢，房地产、金融服务、服务业才是美国经济的主导产业，而现在，美国依靠服务业和金融业的经济基本结构并没有改变。

　　造成美国最大问题的，其实是贸易逆差大。从美国贸易逆差来看，其根源在于石油贸易，美国的页岩气革命对于扭转石油贸易逆差起到了革命性的作用。但除石油外的非石油贸易逆差，实际还是增加的。这就再次说明，其经济基本结构没有改变。

　　美国金融危机中，受冲击最大的实际上是建筑业，这与整个建筑业的工资总额有关，但在新一轮的复苏中，建筑业的复苏也成为了一大亮点。金融业虽然在危机中受冲击最小，但危机后的扩张远低于危机前的水平。而制造业在危机后一直复苏缓慢。所以从美国的情况来看，用货币政策继续来拉动经济的作用其实是越来越小的。

　　那么，欧洲的问题又是什么呢？

　　欧洲的主要问题是内部制衡严重，各国对于货币政策看法的不一致。欧洲央行推出了货币刺激政策，在宣布时欧元贬值1%多，随后反弹了3%，现在欧元汇率比该政策宣布之前还强劲，市场根本不买账。

　　也就是说，在当前经济形势下，欧洲内部对于是否用货币政策的意见分歧很大。市场认为，欧洲宽松的经济已经到极致了。这也是欧央行宣布强劲的货币刺激政策后，欧元大幅升值的原因。

　　之所以会产生这种内部制衡，根本原因在于欧洲各国经济发展及环境的不同。以德国为例，德国财政在过去四年基本没有赤字，去年还出现了财政盈余，所以一方面财政紧缩，一方面货币放水，也看出欧元区更深层次的结构性原因——货币统一，财政不统一。欧洲的问题就是，没有领导力就没有结构性改革。

　　中国：以结构性改革减少对货币政策的依赖

　　首先，中国不会进行一次性贬值，也不会重新搞资本管制了。

　　“金砖五国”中，除了中国和印度还维持一定的经济增长外，其他国家都在深度衰退，事实上，全球发展中国家的困境与美元汇率升降周期密切相关。美元走强，发展中国家受损失；美元贬值，发达国家受损失。这其中关系到货币高估和资本流失的问题。

　　很多人认为中国现在应该小幅贬值，且战且退。但有机会就贬一点，没机会就不贬，这种策略其实是非常有危害性的。因为每一次贬值，都会造成外汇储备大量流失。

　　人民币从去年8月份开始贬值，外汇储备在8、9月流失得最多。然而，只要央行有决心顶住，大家就不急着把钱换成美元。但是到了11月份，又进行了新一轮贬值，这就造成12月份外汇储备大量流失。今年1月份，流失率又创历史新高，连老奶奶都在银行排队换美元。如此反复会造成国民信心丧失，外汇大量流失。

　　当然，还有一种办法是进行一次性贬值，但这只是理想化的解决手段，后果无法控制。历史上，泰国曾经进行过一次性贬值25%，导致几乎所有银行倒闭。一次性贬值的最大问题是没有贬值底线。此外，重拾资本管制，采取这种措施只会导致此前的所有努力都白费。

　　对中国而言，现在的经济增速下滑，所以要调整，与其他国家相比，中国仍有财政政策空间，要以结构性改革来摆脱对货币政策的依赖。但要注意的是，今年的五大任务，其中尤其是去杠杆，还是会对经济产生很大影响。

　　今年，截至目前，我国的信贷又超天量。中国的货币政策是完全偏宽松的，降准降息之外还有定量操作的各种工具，利率在下降，财政赤字率在上升。

　　现在，经过金融财政政策的刺激之后，我们也看到了一些亮点，一些新兴的产业，包括航天、信息、电子等发展迅速，新开工土地建设也有所回暖。但钢铁、煤炭等传统重工业仍然面临很大挑战。

　　此外，我们还需要防范金融风险，第一大风险就是人民币汇率的风险。好消息是我国央行还是非常强调汇率的企稳。第二是去产能，去产能要不可避免造成下岗，坏账，但同时我们又要保证GDP6.5%以上的增长，其实这个协调工作也是非常难的，是阵痛。

　　这其中还会涉及到多项改革中的矛盾，如国企改革中市场效率与企业内部党政干部的矛盾；财税改革中房产税与房产价格的矛盾；供给侧改革中的税制改革矛盾；结构性改革等都是中国经济目前所要面临的问题。

 

 

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