徐斌：全球泡沫已成 恶性通胀还会远吗？

　　旁白：2014年都过了半年了，用心的同志们检索一下金融市场，发现诡异之处了：

　　20年来罕见全球各类市场齐涨格局

　　仰赖与全球主要央行的宽松货币政策和超低的市场波动性，全球金融市场在2014上半年呈现一片繁荣的景象，这样的景象在最近20年里都极少出现：从股票到债券再到商品，主要金融资产价格几乎全部都在上涨。下图中列举了美股、欧股、美债、黄金、房地产信托等9种主要金融资产，在过去12个月里全部录得正回报，其中少的涨幅有5%~8%（如美债、大宗商品、黄金），多的涨幅达到20%~30%(比如欧股、美股)：为何我们说这种情况极为罕见，是因为所有资产集体上涨的情况一般出现在大市见顶之前，而且波动性也非常低。我们在2007年金融危机和2011年大抛售前曾见过类似的景象，不过那时也并不像现在这样每一种资产都在上涨。股市和大部分商品在经济景气的时候价格一起上涨并不奇怪，但是债券和黄金等避险资产一般只有在经济走弱或市场不景气的的时候才会受到青睐。华尔街日报列举了黄金、10年期美债、道指、MSCI发达国家指数、MSCI新兴市场指数这六项资产，称它们一同上涨的情况还要追溯到1993年上半年了。全球主要ETF今年以来的涨跌情况，依然是一篇繁荣的景象，下跌的资产极少。涨幅最大的是印度股市+19.31%，其次是天然气+17.11%。跌幅最大的是俄股-7.52%，其次是大家比较熟悉的中国股市-3.38%。全球的宽松政策在改变资金循环的传统逻辑，因为"零"利率甚至负利率环境，使得大量低廉资金可助投资者快速荡平大类资产收益偏差和弥合预期价格分歧，套利交易大行其道，各种风险资产遭到“疯抢”，风险与避险资产的共同上涨也就不显得奇怪。

　　旁白：真所以显得不奇怪，就在于全球央行一起放水的旷世奇观很罕见。换句话说，是百年不遇的全球央行一起开闸放水的动作，导致全球各类资产飙升。这种通过修复资产负债表，最终刺激经济的举动，是近十年央行信奉的主要货币理论，由于日本长达20年的通缩和经济衰退，貌似大家都不在意或不担忧通胀的恶果，但实际上，全球通胀已经慢慢走来：

　　大宗商品市场重现辉煌

　　在经历了连续数年的亏损和悲观情绪阴云笼罩后，2014年上半年大宗商品终于拨云见日成为回报最高主要资产。6个月追踪22种大宗商品的彭博大宗商品指数上涨7.1%，超越了美国股市、美元、10年期美国国债和高收益率债券几乎所有其他主要资产的回报。昨天伦铜大涨1.25%创4个月新高。伊拉克和乌克兰危机推高今年黄金上涨11%，原油上涨至9个月高位。巴西旱灾让咖啡价格上涨58%，创下2008年以来最大半年涨幅。一度逃离大宗商品的资金开始回流。花旗银行报告称，今年流入大宗商品的资金约为59亿美元，而2013年撤出的资金达到创纪录的500亿美元。巴克莱的测算，截至5月底全球资产经理管理的大宗商品资产总价值约为3170亿美元，仍然远低于2011年4月份4480亿美元的峰值。花旗大宗全球市场部门副总裁AakashDoshi告诉彭博新闻社：“我们看到越来越多资产经理增配大宗商品，更多新的基金对大宗商品感兴趣。”.“我们正在脱离低迷的表现，地缘政治冲突和天气都有利大宗商品。”

　　旁白：每次大宗商品行情走好的时候，一定是经济复苏之后的事情，预示后面的通胀形势要起来。而且大宗商品表现最好的时候，恰恰就是经济周期中的滞涨时期，这不是偶然的，因为过多货币追逐一定的资产或商品。那么产出弹性系数较小的大宗商品，往往成为炒作的对象。那么现在全球经济的形势如何？一句话：美国持续膨胀、日本貌似恢复元气，欧洲喘息未定，中国开始放水：

　　美国5月成屋销售环比增幅创4年来新高

　　周一，全美不动产协会（NAR）公布数据显示，美国5月成屋签约销售环比增6.1%，增幅创2010年4月来新高，表明寒冬过后美国住宅房地产市场在有力反弹。不过5月成屋签约销售指数同比连续第八个月下降。美国5月成屋签约销售大幅超预期，主要受房贷利率走低、劳动力市场前景更乐观、获取房屋贷款略微容易等因素提振。不过，房价较高和收入增长有限，依然制约房地产市场复苏。成屋签约销售指数是美国成屋销售数量的领先指标，今日数据预示未来成屋销售将有所起色。上周的数据显示，美国5月成屋销售总数年化489万户，环比增幅达4.9%，创2011年8月来新高。

　　旁白：2008年美国次贷危机是因为地产崩盘引起的，这次复苏也是因为地产价格起来，修复资产负债表而导致。所以观察房地产走势，是推测美国经济走势的最佳指标，只要房地产销售和价格一直持续，那么美国经济就处于强劲的上升通道中，现在情势很明显：持续膨胀。

　　日本制造业6月恢复增长

　　本周二（7月1日）数据显示，日本6月制造业PMI终值51.5，初值51.1；4月终值49.9，显示6月日本制造业恢复增长。产出及新订单3个月来首次增长，受此带动，公司采购活动也有所上升；同时完成品库存今年1月来也首次出现下降；6月的就业人数较上月有所增长，但速度较慢；原料成本继续上升，但销售价格已连续两个月恶化。Markit经济学家AmyBrownbill评论道，“4月消费税上调似乎对日本制造业只造成了短暂的影响。最新数据显示日本产出和新订单只花了3个月之就已经恢复增长，受调查的公司将此归功于强劲的潜在需求。”。

　　旁白：作为东亚病夫的日本经济，持续二十年多后的今天，终于制造业增长了一把，无论从哪个角度看，都是一件大事。所谓瘦死的骆驼比马大，尽管日本经济不比当年威风，但今天的日本经济规模只要放大一点点，对于全球经济的提振作用，也是很大。

　　欧洲经济仍处于收缩状态

　　欧元区6月CPI同比增长0.5%，不及欧洲央行目标一半。而欧元区5月家庭和企业贷款大幅收缩，突显出欧元区经济疲软。这加大了欧洲央行行长德拉吉重燃经济增长的压力。本月早些时候，欧洲央行推出一系列措施，试图提振经济。欧元区5月私营部门贷款同比下跌2%，跌幅高于4月的1.8%。阿姆斯特丹荷兰国际集团的资深经济学家MartinvanVliet称：这给欧洲央行进一步宽松政策施加了压力。现在说欧洲已经摆脱了日本式通缩的风险还为时过早。欧元区的经济形势仍然脆弱。乏力的经济增长和持续的低通胀促使欧洲央行采取了一系列措施。本月早些时候，欧洲央行将其基准利率降至纪录低位的0.15%、将存款利率降至零以下，并推出针对性贷款措施，刺激信贷增长。欧元区的通胀已经连续第九个月不及欧元区通胀目标的一半。投资者开始预计，如果通缩阴影持续，欧洲央行将采取进一步的宽松政策。欧洲央行已表示，可能要到今年年底才能知道新措施是否有效，但如有需要，将会采取更多行动。欧洲央行执委会Mersch表示，欧洲央行不认为存在急切的通缩风险，但认为低通胀将持续很长一段时间。

　　旁白：在欧洲央行和南欧各国政府的死命推动下，欧洲经济依然萎靡，可见形势依然不乐观。但同志们务必注意，包括德国在内的北欧国家，经济形势非常好，他们才是欧洲经济的主心骨。此其一，其二，德拉吉这次是豁出去了，负利率不够，后面还得再来欧版QE，印钞谁不会？要不是德国人拦着，只怕德拉吉早就水漫欧洲了，哪里等到现在。但德国人拦着是有条件的，那就是形势会慢慢转暖。一旦形势还不见好，德拉吉继续放水，德国人也只能干瞪眼。所以从这个角度看，欧洲形势不会差到哪里去。

　　中国银行业或将释放2万亿信贷额度

　　银监会昨日通知调整存贷比计算口径。申银万国估计，本次调整最多可释放2万亿元的贷款额度，货币政策宽松再加码。今年6月，央行已两次定向降准，为稳增长保驾护航。市场人士估计，此前两次定向降准共释放流动性规模约为1700亿元。6月30日银监会公布《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，调整存贷比计算口径。自2014年7月1日起，支农再贷款、支小再贷款所对应的贷款和“三农”专项金融债所对应的涉农贷款等6项，将不计入贷存比（贷款）计算的分子，而银行对企业或个人发行的大额可转让存单（CD）等两项计入分母（存款）。海通证券认为，这是宽松政策进一步加码的体现，未来存贷比的解锁成为趋势，因而信贷增长将逐渐从银行信贷供给能力转向实体经济的信贷需求意愿。存贷比调整有助于引导非标融资重回表内，降低货币利率以及实体经济融资成本。

　　旁白：中国央行也放水啦？是的，在经历过去年实际紧缩之后，中国经济决策层觉得不对头，经济一旦失速，后面控制不住。所以在二季度各类“微刺激”措施层出不穷，总算遏制住经济下滑态势，暂时维稳：

　　中国官方PMI指数连续四月回升

　　2014年6月，中国制造业采购经理指数(PMI)为51.0%，比上月上升0.2个百分点，连续4个月回升，表明制造业延续了平稳增长的良好势头。分企业规模看，大型企业PMI为51.5%，比上月上升0.6个百分点，继续位于临界点以上；中型企业PMI为51.1%，比上月小幅回落0.3个百分点，连续3个月位于临界点以上；小型企业PMI为48.4%，比上月下降0.4个百分点，继续位于临界点下方。2014年6月，各分类指数普遍回升。在构成制造业PMI的5个分类指数中，新订单指数上升幅度最大，是PMI上升的加速器，生产指数最高，是PMI平稳运行的稳定器。新订单指数为52.8%，比上月上升0.5个百分点，为去年10月以来的高点。新出口订单指数为50.3%，比上月上升1.0个百分点，重回临界点上方。生产指数为53.0%，比上月上升0.2个百分点，连续2个月回升，表明制造业生产继续保持平稳增长走势，增速略有加快。今日，汇丰公布中国6月制造业PMI终值50.7，低于初值的50.8。中国6月汇丰制造业PMI数据重回50枯荣线上方，今天公布的终值为50.7，略低于预期的50.8，初值为50.8，此前5月该数据的终值为49.4。分项指数中，产出指数为半年来首次增长；新订单指数终值51.8，创15个月最高；成品库存下降幅度达到2011年9月以来最大。

　　旁白：无论官方PMI，还是汇丰PMI，6月份都回升在50荣枯线以上，说明中国经济维稳格局暂时无碍。既然如此，决策层为何要下调银行贷存比，有事释放流动性？因为房地产衰退气象已成，这玩意儿杀伤力太大，不得不早做预防：

　　中国71城市连续两月下跌

　　中国指数研究院日前发布的6月份百城房价指数显示，全国100个城市新建住宅平均价格为10923元/平方米，环比上月下跌0.50%。从涨跌城市个数看，100个城市中71个城市环比下跌，仅29个城市环比上涨。这也是继上个月首次下跌以来的连续第2个月下跌，跌幅扩大0.18个百分点。

　　旁白：房地产衰退，央行放水，那些水不一定跑到地产行业支持国家建设去了，事实上，钱如流水，总是流向利润高的领域。现在地产行业没太多油水了，指望钱去炒房，那是不可能的。但之后具体流向哪个领域，是天晓得事情了。不过全球最大投资机构给出主意了：

　　贝莱德：下半年重点关注利率和通胀形势

　　全球最大的投资管理公司贝莱德近日发布报告，阐述了2014下半年美国市场需要关注的五大要点以及投资者需要做的五件事。在贝莱德提出了10条要点中，有三条值得大家重点关注：1.利率呈上升趋势：今年最大的意外之一是利率不但没上升反而下降了，包括我们在内的的很多人此前都预测到了这一点。随着经济反弹，美联储继续缩减购债计划，利率应该开始上行。更准确的说，我们相信10年期美债收益率下半年可以涨50个基点（即0.5%）。2.通胀终于抬头：生产者及消费者物价指数显示通胀已经触底。尽管通胀水平还处在历史低位，但贝莱德认为“通胀会侵蚀你投资的价值，债券收益率现在还较低，投资者需要对投资组合做一定程度上的通胀保护。对于偏好股票等增长导向型投资的人来说需要注意。3.美股较贵，但仍然是最好的投资标的：美股较贵，但没有泡沫。股市今年可以继续走高，我们仍偏好股票超过债券，但我们将很谨慎。我们将集中于那些有价值且能抗跌的股票，即大盘股。同时，一些周期性版块如能源及国际战略型行业。我们将避免，或减少对小盘股的投资，包括零售及消费导向型行业。

　　每日综述：这个世界最大的确定之处，就在于它的不确定。你永远不知道今后会发生什么。这一点在金融市场更是确定。所以我们在思索未来之时，要多用常识，而非那些花狸狐哨的新金融理论。当全球主要经济体的央行，将私人债务国有化，并拼命开闸放水之后，市场预测什么？他们预测将有通缩。逻辑是这样的：家庭与企业技术上破产，而实际又未破产，导致他们陷入日本式通缩当中，也就是不再有资金拆借的需求，经济由于衰退持续导致货币乘数急剧缩小，所以央行增多基础货币是没用的。但过往两三年来的事实证明，央行真要是有决心修复家庭和企业的资产负债表，让资产泡沫起来，那是可以做到的。现在大家都看见形势了：没有不涨的东西，呃，当然中国股市除外……。过往数百年经济史总是印证这样一个现象：资产泡沫之后总是没来由的乐观情绪膨胀，结果随之而来的，就是消费与投资引发的恶性通胀。现在全球资产泡沫已经凸显了，恶性通胀还远吗？