央行维持准备金率高位 以利调控主动权

　　随着外汇占款增长规模的台阶式下降，人民币基础货币投放的逻辑正在改变。再贷款正成为基础货币补充的重要工具。此外，在利率市场化背景下如何降低社会融资成本，也是目前货币政策的重要考量。

　　据《第一财经日报》了解，为了更好地确定和引导中期政策利率，央行正在创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款(PSL，全称初译为PledgedSupplementaryLending)。从PSL的定义、期限来看，和再贷款非常类似，或将逐步取代再贷款。推出PSL的目标，是央行试图借PSL的利率水平，打造出一个中期政策利率。

　　在经常账户顺差水平大幅下降、外汇占款大幅下降的背景下，中国央行终于获得了基础货币调控的主动权。再贷款、定向降准等工具频出。央行在资金市场价格引导上，也日渐建立起了弹性利率走廊框架。但短期利率走廊难以传导到中长期利率水平，通过PSL打造中期政策利率，如此，新时期央行政策框架，已经可以被定义为——弹性利率走廊+中期政策利率。

　　维持准备金率高位

　　以利央行调控“主动权”

　　货币政策从数量型工具调控体系到价格型工具调控体系，需要一定的条件，即央行能主动掌控基础货币吞吐。从2003~2013年这10年，基础货币主要是外汇占款供给，而外汇占款供给是被动的。中国央行只能回收而不能提供基础货币，这导致了数量型工具调控体系为主的格局。

　　2013年左右至今，中国经常账户顺差水平大幅下降，外汇占款增长下台阶，央行对基础货币调控才开始拥有吞吐的主动权。

　　在这种情况下，央行试图建立起中央银行对市场利率的调控机制以稳定短期利率水平，同时还建立中期政策利率以稳定社会融资成本，或者引导融资成本在比较合理的水平上。

　　“中央银行有许多渠道可以满足市场的资金需求，不一定非得动用存款准备金。因为当央行下调存款准备金率之后，这部分资金的主动权就掌握在了商业银行手中，在目前货币存量较多的情况下，这显然不利于稳定总量。从这个角度说，存款准备金率实际上是可以暂时不动的。”一位央行人士称，同时，央行对法定存款准备金和超额备付金都是付息的，这些利息肯定不能与资金用于放贷款获得的收益相比，但仍然是可以覆盖其存款成本的。

　　如此，可以说，只要不出现大幅的资本外流、资本外逃，为了这种基础货币吞吐的主动权，央行将维持总体存款准备金率水平的相对高位，在基础货币紧平衡上发挥央行的调控主动权。

　　在紧平衡之下，央行可以借逆回购、再贷款、定向降准、PSL等很多工具体系来调控基础货币，并且赋予某些政策性、结构性功能。不过，央行目前并不公布再贷款利率，包括未来PSL利率的公开性也存疑，不公开又试图引导中期利率水平，则是市场疑问。

　　定义PSL

　　2008年金融危机之后，以美、欧、日、英主要发达经济体为代表，进行了大量的央行投放基础货币的创新。这为中国央行的基础货币投放创新起了很好的探路作用，中国央行将创设的一个新型工具将加入这一阵营——抵押补充贷款(PSL)。

　　据记者了解，央行目前正在研究PSL的创设，其目标是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。自2013年底以来，央行在短期利率水平上通过SLF(常设借贷便利)已经构建了利率走廊机制。

　　PSL这一工具和再贷款非常类似，再贷款是一种无抵押的信用贷款，不过市场往往将再贷款赋予某种金融稳定含义，即一家机构出了问题才会被投放再贷款。出于各种原因，央行可能是将再贷款工具升级为PSL，未来PSL有可能将很大程度上取代再贷款工具，但再贷款依然在央行的政策工具篮子当中。

　　在我国，有很多信用投放，比如基础设施建设、民生支出类的信贷投放，往往具有政府一定程度担保但获利能力差的特点，如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价，对信贷较高的定价将不能满足这类信贷需求。央行PSL所谓引导中期政策利率水平，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，引导投入到这些领域。这也可以起到降低这部分社会融资成本的作用。

　　构建利率框架筹谋利率市场化

　　央行为什么不通过总体降低基准利率水平，来实现总体的社会融资成本的降低？比如通过降低基准利率来实现。这可能体现出央行试图通过较高的总体利率水平，推动有关行业的去杠杆，体现出“压”；但在要“保”的基建、民生领域则直接定向降低其利率水平。通过维持利率的某种“双轨制”，试图约束市场价格资金往基建等领域配置，但这是否可以起到降低基建等领域对资金的“虹吸效应”，还有待检验。

　　央行在短端构建弹性利率走廊机制，在中长端通过PSL构建中期政策利率，这和利率市场化改革是否相关？

　　央行行长周小川在3月“两会”期间答记者问时曾提到，利率市场化很可能在最近一两年实现，并提到在利率市场化过程中，利率在短期内可能会上行。

　　但是，企业是否存在财务软约束，包括银行自身是否存在软约束，市场主体对利率是否足够敏感，决定了利率市场化的快慢或成败。在这种背景下，央行认为，除了放开存款利率上限，央行对市场利率的调控能力成为利率市场化成败的关键。

　　而“弹性利率走廊+中期政策利率”，就成为央行对市场利率调控能力的两大思路。未来央行对中期政策利率的引导，需要未来PSL工具规模上大幅提升。

　　跟上世纪90年代一样，如果银行体系的资金大量来自于央行，存贷比可能将成为银行业信贷投放的主约束工具。目前在修订《商业银行法》之前，监管部门已经在通过调整分子、分母进行变通，真正最终解决存贷比问题有望在明年《商业银行法》修订之后。