京东“双股”模式IPO：投资者话语权寥寥

　　美国《华尔街日报》上周日刊登题为《京东上市在即：潜在投资者话语权寥寥》(AsJD.comGoesPublic,PotentialInvestorsGetLittleSay)的评论文章称，京东商城虽然计划在美国上市融资，但却不会为投资者赋予太大的话语权。事实上，这种双层股权结构近些年来早已在科技行业蔚然成风。

　　以下为文章全文：

　　京东上市

　　即将于本周在美国IPO(首次公开招股)的京东商城，正在向投资者大力宣传自身的创收和增长前景。然而，京东商城看重的只是投资者的钱，在涉及公司事务的问题上，它却不想为股东赋予太多话语权。

　　根据京东商城提交的IPO文件，该公司董事长兼CEO刘强东虽然仅持有该公司21%的股权，但却可以凭借着拥有20份投票权的特殊股票控制该公司83.7%的投票权。

　　如果没有刘强东的出席，该公司董事会甚至无法举行正式会议，这便进一步加强了他对公司的控制力。值得一提的是，京东商城2004年创办时只是一家普通的在线电脑产品零售商，但如今却已发展成为中国第二大电子商务平台。

　　赴美上市的中国公司有很多都采用了类似的股权结构，而京东商城则是最新的一家。

　　京东商城发言人以处在上市静默期为由，拒绝对此置评。

　　蔚然成风

　　对公司决策严加控制早已在部分美国企业中形成传统，其中最常使用的手段便是所谓的双层股权结构。在这种结构中，内部人士持有的股票所具有的投票权远高于普通公众持有的股票。

　　双层股票结构曾经被纽约时报公司、福特公司等家族史企业使用，但最近几年却在Facebook、LinkedIn、谷歌等科技公司中蔚然成风，这些公司的控制权都牢牢掌握在创始人手中。支持者表示，股东本质上就是在投资创始人，而这种具有超级投票权的股票则为这些创始人赋予了足够的空间来制定长期计划。

　　这种模式也已经逐渐蔓延到中国。根据律师事务所Ropes&Gray的统计，2013年1月以来在美国上市的中国企业中，只有一家没有采用这种模式。

　　微博发行股票时，就为母公司新浪赋予了3倍于普通股的投票权，使其获得了80%的投票权。500彩票网和58同城也都在去年秋天的IPO中为内部人士赋予了每股10份的投票权。兰亭集势高管也在有关控制权变更的问题上获得了每股3份的投票权，使之免受恶意收购的影响。

　　即将上市的阿里巴巴集团，也有少数内部人士获得了多数董事会成员的提名权，但他们持有的公司股权比例却相对较少。

　　观点不一

　　认同这种结构的人表示，它可以让创始人自由追求自己的愿景，而不必面临激进人士和其他股东对其施加的战略压力。他们还指出，伯克希尔-哈撒韦和谷歌都是二元制股票结构的成功典范。另外，《华尔街日报》母公司新闻集团同样采用了这种结构。

　　批评者则表示，这些措施使得管理层脱离了股东的影响，隔绝了原本有望贡献优异想法的激进投资者和愿意支付高价的收购方。2012年针对标准普尔1500企业的研究显示，为内部人士赋予超级投票权的公司10年间的回报率低于常规企业，二者的股东回报率分别为7.5%和9.8%。

　　“有一个伯克希尔哈撒韦，就有一个Groupon。”哥伦比亚法学院教授罗伯特·杰克逊(RobertJackson)说。作为团购鼻祖的Groupon虽然也由创始人控制，但其股价自2011年上市以来却暴跌了80%。

　　有些股东已经对美国的股票交易所表达了担忧。行业组织美国机构投资者理事会(TheCouncilofInstitutionalInvestor)就曾呼吁纽交所和纳斯达克禁止双层股权结构。伦敦、香港和其他地方的股票交易所已经下达了禁令，几乎使得纽约成为了唯一一个允许京东商城这样的股票上市的地方。

　　纳斯达克表示，每家公司都有权决定他们自己的公司治理规则。“我们认为，没有放之四海皆准的法则。”纳斯达克总法律顾问爱德华·奈特(EdwardKnight)在采访中说，“我们让投资者来决定，他们是否相信双层股权结构可以创造长期价值。”

　　纽交所拒绝对此置评。

　　估值折价

　　目前还不清楚同一批股东是否会对选择双层股权结构的公司进行惩罚。

　　在最近对54家全球机构投资者的调查中，有三分之二表示，他们会因为阿里巴巴的内部人提名权而在估值时进行折价。这可能限制阿里巴巴的融资能力，并导致其估值倍数低于亚马逊和eBay。

　　“公司治理问题也会反映在价格中，”美国投资公司DimensionalFundAdvisors投资组合联席经理约瑟夫·池(JosephChi)说，“总体来说，市场会对投票权较少的股票进行折价估值。”

　　但58同城的股价却超出了该公司去年10月的预期，而且仍在上涨，至今涨幅已经超过58%。500彩票网的久邦数码去年11月IPO后三个月的股价也翻了一番多，直到今年早些时候随着科技股的整体疲软而下跌。

　　“围绕一家公司的争论越多，投资者对待各种细则时就越灵活。”美国IPO顾问公司ClassVGroup分析师赖斯·拜耳(LiseBuyer)说。